当下形势放在世界范围看是“百年不遇之大变局”，聚焦于国内是增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”的特殊时期近年来，宏观上嘚变局带来的不确定性深刻影响着股票市场的发展那么，当前经济到底处于什么样的阶段未来走向如何？何时能够企稳回升宏观变局下大类资产应当如何配置？股票市场为什么会出现核心资产“抱团取暖”的现象下一步又将如何演绎？本文针对这些问题做出了十二個相关研判

一、预计明年后中国阶段性去杠杆将告一段落

过去40年，中国经济在一路高歌猛进的同时也积累了结构失衡加剧及金融风险不斷攀升的疾患这些疾患不除，不仅将影响中国经济的长期健康发展还可能导致社会失序。特别是2008年之后在全球经济放缓背景下，中國经济经历了杠杆率快速上升的过程其中一个主要原因是全球经济冲击下的经济放缓，我们要缓解经济放缓的压力这种背景下的杠杆率提升有其必要性。

但是当经济转型升级下台阶已经成为确定性趋势之后继续加杠杆维持一定增长的必要性降低，反而会带来风险上升在这个背景下就有了一个去杠杆的过程，目的是为了防范金融风险促进经济转型。所以2016年初以来，决策层相继推出供给侧改革和“防范化解重大风险”攻坚战金融去杠杆提速。

从去杠杆的进程来讲经历了过去两三年相对比较快速去杠杆的过程，应当说中国经济詓杠杆最剧烈的过程已经过去了。

根据我们的研究无论从股票价格、短期名义利率、期限利差、资本流入流出、实际汇率还是外汇储备等指标来看，中国大概率已经跨过了债务周期的顶部最坏的情况很可能已经过去。接下来我们应该是进入了去杠杆进程的下半场预计箌2020年后中国的阶段性去杠杆过程就会告一段落。到那时可能中国经济系统的内在活力将会重新得以释放。

从经济周期角度来看2015年以来，在外需和国内消费平稳的背景下我国经济增长主要依靠基建投资和房地产投资拉动。随着国内房地产市场周期性回落等因素中国经濟开始承受下行压力。

关于经济增长的轨迹是“L”型是对经济增长在转型升级过程中下台阶形象的描述。中国经济转型升级仍然在进行時这个过程尚未结束。

中国经济增长最根本的增长动力是要素投入和创新中国经济经过改革开放之后40年的快速增长，其中很重要的驱動力是要素投入包括劳动力和资本的投入。当前中国经济处于转型升级期以后经济增长恐怕在边际上需要更多依赖创新。创新包括两個层次一是在宏观层面上的制度创新，也就是我们通常说的改革开放另一个是微观层面上行业、企业层面的技术进步，这方面需要科技投入和研发投入这最终将成为中国经济下一阶段的增长动力来源。

三、产业结构由投资出口驱动转内需消费驱动

在经济阶梯式下行的過程中中国产业结构也将呈现趋势性变化，具体而言将从过去的投资、出口驱动转变为现在以及未来的内需和消费驱动。这是一个很偅要的转变在这个转变过程中，经济增长的动力源(600405,股吧)发生变化而且经济增长速度也会放缓。

具体在产业层面上来讲我们认为未来經济增长动力更多将来自于服务业，也就是第三产业而更少来自于工业制造业。因为随着人们收入的提升消费成为经济增长的驱动力，消费的类别也越来越向高端服务业转变这个转变体现为医疗、教育、卫生、甚至旅游等这类产业的发展。

整体而言无论是从生产层媔，还是在需求层面这种结构转型都在发生，而且后续趋势还会更加明显

四、国内降息方向与发达国家一致但节奏更慢

当前全球主要央行均处于降息通道当中，中国是否会跟随降息这是一个无论实体还是资本市场均十分关注的问题。应当说中国降息的可能性是存在嘚，而且实际上中国一定程度上已经发生了降息的过程无论是资金市场回购利率，还是国债收益率都已经处在下行的通道中我们其他┅些政策的利率指标也有下行的信号。

前不久的LPR利率下行幅度比较缓慢这也反映了我们当前在宏观调控过程当中尽量控制节奏，一方面需要调低政策利率维持流动性的宽松，另外一方面也要顾及低利率环境上可能带来的潜在风险尤其是资产价格泡沫的风险，需要把握這个平衡在这个意义来讲，我们中国的降息节奏恐怕会比其他主要发达国家降息节奏要慢一些但是趋势上来讲，方向上应该是一致的

五、未来半年经济增速拐点有望出现

当前经济数据不太好看，这并不奇怪现在数据不好看，是因为去年政策环境比较紧的滞后体现苐三、四季度可能是最差的时点，但具体是哪个时点很难把握。

需要注意的是我们的政策在去年第四季度就已经出现调整，相关的数據尤其是金融数据，无论是社融、信贷还是流动性指标的拐点在今年一季度已经出现了。

至于政策调整的效果在实体经济数据上表现絀来通常有六到九个月的滞后期。后续经济数据有可能还会变差但是我们倾向于认为即使后续变差，未来六到九个月我们宏观经济增速和上市公司业绩增速拐点都有可能出现

六、A股正是积极布局时，下行风险有限

在当前宏观经济环境下如何看待接下来的A股投资前景呢？回顾年初我们提出2019年A股市场尚不具备系统性投资机会，但发生系统性风险的概率也极低尤其值得重点留意的是，由于企业盈利分囮和市场利率信用利差的扩大市场或将呈现出“大发散”的结构性特征，行情将从2018年的结构性收敛转向2019年的结构性发散且结构性发散荇情存在超预期可能。

我们从以下四方面来进行了论证：第一经济下行压力还将延续，但减税降费等政策对冲将缓解企业盈利压力改革开放深化将推动经济新旧动能转换。在企业盈利层面优劣企业间将加速分化。

第二无风险利率继续下行空间不大，市场利率有一定丅行空间在经济“稳中有变，变中有忧”及“宏观政策要强调逆周期调节”的大背景下市场利率的信用定价将更加准确有效，优劣企業间的信用利差将进一步扩大

第三，资本市场制度变革从量变抵达质变A股市场制度体系日臻完善，逐步向国际成熟市场靠拢以“市場化、法治化、国际化”为内核的制度变革也将同样推动优劣上市公司之间的分化。科创板及股票注册制发行试点是中国资本市场又一重夶制度设计对于资本市场促进实体经济转型升级具有重要意义。

第四随着市场风险释放、中美贸易摩擦悲观预期见底、宏观政策逆周期调节及赋予资本市场在金融运行中“牵一发而动全身”作用等政策提振的影响下，2019年市场风险偏好将稳中有升

应当说，今年以来的市場演绎基本印证了我们的判断在这个背景下来看当前的市场，我们认为股市下行风险不大当前的宏观环境和2018年下半年，尤其是与2018年三、四季度市场承受最大下行压力时非常不一样——去杠杆政策正在调整资本市场整体的制度环境也更加有利，再加上国际大背景是美联儲去年加息今年降息，这些环境因素的变化使我们现在的环境跟去年的环境相比迥然不同所以，当下市场即使有下行压力下行空间吔是比较小的。相反我们认为市场上行空间要比下行空间大系统性机会大于系统性风险。

但是我们更倾向于认为这是更明显的结构性行凊结构性机会将更加丰富，而且后面可能结构性行情会进入轮动期其中不乏投资机会，作为专业投资者在这个时点上应该是积极布局的时候。

七、白马股抱团来自确定性溢价性价比不如年初

今年年初以来以部分消费股为代表的白马股屡创新高。这背后有其原因：一方面投资者从经济长期发展角度，对于中国经济转型升级中消费引领的长期判断笃信不疑另一方面，从短期来讲相当一部分投资者對中国经济的周期性增长前景信心不足，正是由于对经济前景的不确定性反过来对于一些确定性标的给予溢价，核心资产所谓的抱团取暖是在这个背景下发生的

但是在我们看来，随着经济未来周期性发展前景确定性越来越高越来越明朗化，这种对未来不确定性的担忧吔会降低从而也会减少对当前所谓确定性过高溢价的现象。可以说当前核心资产投资价值的性价比已经大大不如六个月之前，我们在捕捉结构性机会的同时更要注意规避结构性风险。当结构性行情有可能进入轮动期与其继续追捧已经被市场充分挖掘的核心资产，不洳提前布局下一轮核心资产

何为下一轮核心资产？在我们看来就是与经济发展、经济基本面表现有关联的资产尤其是一些传统行业，菦年来受经济周期影响比较大一直比较低迷，估值也偏低从投资性价比来讲是不错的。

这类标的不一定是大家贴标签所谓的周期股峩们经济体系中有很多行业的景气是跟经济的景气表现关联度比较高的，随着经济政策的改善未来经济景气度的提升，这些行业将会受益而当前的所谓核心资产，无论是以消费股为代表的核心资产还是科创板，都与经济景气相关度不高这背后可能反映了投资者对经濟景气不确定性的担忧，未来随着不确定性的减少真正和经济本身内在成长相关的行业投资价值就会开始显现出来。

另外当前港股的投资价值不容忽视。H股的估值已经处在历史上偏低的水平尤其是考虑A股和H股的溢价关系，H股相对于A股估值的便宜程度已经处在历史性低位了估值的优势非常突出。其次香港市场的流动性环境优于A股市场。香港的市场环境是由美联储的货币政策决定的同样基本面条件丅，H股相比A股的资金环境更有利这也是一个积极因素。当前在同等情况下同等行业、同类型的企业，港股的投资价值更突出这也是未来结构性行情的重要特点。

2019年资本市场的大事件之一是科创板推出并试点注册制目前已经运行了三个多月。试行注册制最重要的一点昰强化事后监管淡化事前审批，同时强调信息披露这在一定程度上会提升上市公司质量；其次进一步增加新股发行的供应，这将会改變市场至少改变新股的供求关系，结合其他一些制度比如说退市制度的进一步推进，会有效降低上市公司壳价值这对一些业绩较差、但是仍然享受高估值壳价值的公司影响非常大。在我们看来科创板推出试点注册制对整个资本市场的深远影响还会持续。

从财富管理角度做投资而言大类资产配置非常重要。长期来看财富保值增值很大程度上与合理的资产配置决策相关。所有资产都应该配置但是仳例上、边际上需要调整。

在这方面我倾向于认为，当前在各类资产中包括房地产、债券、信用产品和权益资产，权益资产的边际配置价值更高主要的原因是这类资产风险释放相对更加充分，因而当前股票资产的投资价值比较高

另外从投资者大类资产配置的结构上來看，权益资产配置比重偏低更多资产配置在了房地产和一些具有保本保收益、固定收益特征的理财产品当中。随着资管新规的落地剛性兑付预期的打破，以及“房住不炒”政策的落实这两类资产的投资价值应该会降低，收益率会降低这些政策环境的变化，也会构荿推动资金在不同类型资产重新分布的一个重要力量这个力量阻力的最小方向应该是权益类投资产品。

影响A股市场的另外一个变量是外資的持续流入

我国股市国际化和外资流入大致可分为两大阶段。第一个阶段由2002年QFII的推出拉开序幕2003年7月瑞银达成第一笔QFII交易，标志着外資开始有限制地参与 A 股市场其后，证监会及外汇管理局多次调高QFII单家额度和总额度、降低 QFII机构申请门槛、放松本金及资金汇入汇出管理偠求同时于2011年推出RQFII，进一步方便境外投资者参与我国A股市场的投资截至2014年底外资在我国股市中的持股市值超过5000亿人民币。

2014年11月沪港通囷2016年12月深股通的开通标志着我国A股市场的国际化进入了一个新的阶段由于以沪港通和深港通为代表的互联互通机制相比传统的QFII/RQFII渠道具有茭易的便利性，同时QFII/RQFII资质一般只有大的机构才可以申请获得而互联互通方面，只要海外投资者在有互联互通资质的经纪商开通权限即可鉯北上交易A股等原因2015年以来北上资金通过互联互通渠道买入A股呈现明显的加速态势，2015年北上资金净买入A股185亿2016年是607亿，2017年是1997亿2018年是2942亿，2019年截至目前超过3700亿截至2019年年中外资持有A股的市值达到1.65万亿，相比2014年年底增加了1万亿其中绝大多数增量资金由沪股通和深股通提供。

目前外资的持股市值体量已经和我国的公募以及险资接近考虑到目前我国A股在MSCI、富时罗素、标普道琼斯指数中的纳入因子均在25%以下，一方面随着纳入因子的提高未来外资持股继续增加是大概率的事情另一方面考虑到目前较低的纳入比例，未来外资持股增加的空间也还较夶因此在目前的时间点上我们有必要重视外资流入后我国股市生态结构可能会发生的变化，在这种变化中去不断完善我们的投资方法和悝念

由于外资投资者有比较明确的投资偏好，所以对一类资产定价的影响力很大这个影响恐怕后续还会进一步向纵深表现。外资刚开始进入中国市场一开始是进入一些相对大市值的蓝筹股，因为这方面研究的成本相对较低加之外资不是很熟悉中国市场，所以这些股票成为它们布局的首选但是随着外资对中国市场更进一步的介入，投研力量逐渐增强它们的覆盖领域也会更加深入，会进行更深层次嘚个股研究从而介入对应的投资标的。

随着外资对A股市场的影响继续发酵其影响总体来讲是积极的，有利于把理性投资、价值投资、長期投资的理念进一步带到A股市场减少A股市场炒小、炒新、炒差等不理性投资行为，对于鼓励更多长期资金入市也是非常积极的

同时需要注意的是，随着外资介入的深入内资投资者也更需要关注外资投资的行为特点，也要更多关注一些国际重要因素因为外资既关注Φ国经济的基本面和上市公司的基本面，同时也关注外部因素的变化全球因素变化对外资布局A股也有重要影响。我们作为内部投资者也需要关注这些变化需要我们A股投资人不断学习，具备全球、全局视野只有这样才能适应未来的A股市场投资。

国内投资人普遍关心美股嘚走向这背后很重要的原因是担心美股的调整可能影响A股市场。实际上不能概念性地理解这个问题因为任何市场都有牛市和熊市，有仩涨也有下跌关键是要看背后的原因。如果美股未来出现的调整是类似2008年全球金融危机的那种调整那肯定将会对全球市场带来很大冲擊。但如果美股的调整只是正常市场波动是由于经济周期变化、货币政策变化引起的市场波动，而不是金融风险的大爆发那么影响就昰正常的，对全球市场的影响也就相当有限对其他市场的影响甚至可能是积极的。其原因在于全球危机之后美股出现多年牛市，吸引叻全球大量资金进入美国市场如果美股进入顶部区域，甚至出现调整意味着美国牛市结束，它对全球资金这么多年的资金吸引过程就會告一段落相反，资金将会在全球范围内寻找下一类资产布局这样反而有利于其他一些国家，包括新兴市场国家在内股票市场的中长期表现从这个意义上而言，美股后续的调整对A股不利影响可能非常有限也许影响甚至是积极的。

十二、跑赢指数越来越难

新兴市场更適合主动策略

近年来ETF指数基金规模增长迅速，这是另外一个重要现象在成熟的股票市场，被动投资在市场中越来越占据主流位置这昰因为在成熟的股票市场当中战胜指数越来越难，这是一个自我强化的过程ETF被动投资是逐渐得以强化的。

但是对于包括A股在内的新兴经濟体的市场主动管理策略带来的投资机会依然非常丰富，新兴市场的特点是它的经济结构正在迅速迭代和演变资本市场尚不成熟，所鉯有很多的投资机会而这些投资机会需要通过主动管理，主动研究发现而不是简单的被动投资。

从这个意义上讲作为主动管理人，無论是在A股市场上或者在新兴国家市场上投资，仍然有更多可以发挥作用、给客户创造价值的空间

（本文作者系上海重阳投资管理股份有限公司总裁）