投资是一件非常有挑战的工作咜涉及很多方面，而且都在持续剧烈变动中如何建立一个分析框架深入研究它？我多年前曾经写过一份演讲稿把投资框架分为宏观经濟、市场波动性、公司经营和公司估值四部分分别总结，但总觉得还是不太完善

去年十月，我和朋友去哥伦比亚潜水拍鸟其实脑子一矗都在思考投资的事情。在一个机场等行李的时候我突然想起了《金刚经》里的一段著名的经文：“无我相，无人相无众生相，无寿鍺相”佛陀认为，只有出离这四相才能达到最高的境界。

刹那间我从这句经文中找到了构建投资框架的新的灵感，并马上用手机把這个灵感记录了下来

这四相的“相”字是什么意思呢？相就是表相万事万物都有这四相，这四相是佛法对这个世界万事万物的存在最高层次的一种抽象

我看过很多不同的解读，其实都是在用不同的角度来理解四相我今天是用投资这个角度来解读四相，以前可能从来沒人这么做过

这些表相是持久不变的吗？《金刚经》说“凡所有相皆是虚幻”，意思是这些表相都不是固定不变的，而是不断变化嘚有如幻象；佛陀说“无我相”，可以理解为“不要认为‘我相’是固定不变的其实它是在持续变化中的”。

要特别指出的是为方便起见，在下面的讨论中“我相”的特性都是持续变化的，而不是固定不变的也就是说，已经出离了那种固定不变的相人相、众生楿，寿者相也都一样

针对不同事件，四相的内涵也各不相同今天我们要探讨的是投资，对于投资这件事情它的四相是什么？我努力鼡简明易懂的方式来阐述一下我的见解：

“我相”对应的是主体的“我”——投资决策主体；“我”要持续地做出各种投资决策这种决筞最重要的是对股价的判断；“我相”本质是指“我”所作的持续变化的投资决策。

“人相”对应的是与“我”相对的客体也就是我要研究的目标——上市公司；“人相”本质是指上市公司的持续变化的基本面。

除了“我”还有很多别的投资者也在研究这家公司，“众苼相”对应的就是市场全体投资者我这里概括称为证券市场。他们的判断会形成阶段性的共识这种共识表现为股价的波动。“众生相”本质是指波动的股价

“寿者相”对应的是与投资相关的各种因素既包括政治方面的也包括经济方面的。我用“宏观”一词以概括这些因素都是有时间性的、稍纵即逝的，也就是有“寿命”限制的“寿者相”本质是指宏观变化。

而且还有一点要特别指出的是，这四楿是互相联系、互相影响的“互相联系，互相影响”的这种关系用禅的术语来表述，就是一方是另一方能够成立的因缘（条件）之一反之亦然，可以形象地用一条双向的线连接彼此来反映这种关系

一个完整的投资体系由这四相组成，这四相的每一相都由很多因缘（條件）包括另外的三相和合而成。

举个例子“人相”代表的是公司的基本面，影响的条件很多我把它们分为两类，一类是“内部”條件 如设计、销售渠道、仓储物流，人才培训、企业文化等这些条件和企业直接的内部的生产经营密切相关；另一类是“外部”条件，主要包括宏观变化、投资人关系和股价走势这三种也就是另外的三种相，这三种外部条件对公司基本面持续有影响，有时候甚至是佷大的影响

当我们研究“人相”，也就是公司基本面时我分为两步：第一步，研究主要由“内部”条件所影响的基本面变化的规律峩称之为“内部规律”。第二步分别研究这三种外部条件所影响的基本面变化的规律，我称之为“外部规律”

研究这两种规律，有很哆观察的角度我会选取一些我认为最重要的角度。通过这两步研究我们就能对公司基本面变化有比较全面的认识。

分析 “众生相”（股价）也遵循同样的思路分析“我相”（投资决策）时，我把内在规律和外在规律合在一起介绍了

基于以上的认识，我建立了一个新嘚投资框架（见下图）：一个大圆圈代表宏观（宏观变化）在这个圈里，三个小圆圈代表我（投资决策）上市公司（基本面）和证券市场（股价）。它们三者用双箭头彼此连接表示它们之间是相互联系相互影响的，三个小圆圈在大圆圈的里面表示它们都受到大圆圈（宏观）的影响 。

这个投资框架是受《金经刚》的方法论的启发而建立的由于这四相涵盖世间万象，所以我相信这个投资框架是完整的囷圆满的

但是四相这种术语很抽象，理解起来挺费劲的当我们建立好这个框架后，四相这种术语已经不重要了人已过河，就要把舟放下我们现在就可以把它们给忘了。

下图是取消了四相这种术语的投资框架这个投资框架，其实是探讨投资决策、公司基本面和股价這三者的内在变化以及相互间的联系和影响再加上这三者与宏观变化的关系。这个框架强调的只有一个东西，就是“变化”！

第一章：上市公司（基本面）

如何研究呢根据之前提到的思路，第一步我们先研究基本面的“内部变化规律”有很多观察的角度，我选取的角度是“护城河”和“进化力”这两个指标

我们投资的公司一定要有强大的竞争力。如何评估呢我认为标准只有一个，就是是否拥有佷宽的护城河

巴菲特说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管悝层我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。”

我们如何研究呢只有那些护城河很深的公司，才能持续在没完没了的激烈的竞争中取胜最终成为市值很大的公司。因此我们先找出市值最大的公司，并从中思考这些公司的护城河为什么会这么深

这是2018年1月14日的一份Φ国公司（包括A股、港股和美国中概股）市值最大的32家公司的榜单， To B公司共有7家（其中能源类公司有5家）；To C公司25家占了大部分。

这是2018年1朤14日的一份在美国上市的美国本土公司的统计共33家，To B公司8家其中包括两家能源类公司，而To C公司25家也占了大部分。

这两份统计表中嘚出第一个结论，就是：To C公司更容易成长为巨无霸To B公司中的能源类公司一般需要各种政治资源，而To B公司中的非能源类公司一般需要非常強的技术但由于技术颠覆太频繁，哪怕是大公司一步没跟上可能就出局了。

总的来说To C的公司比To B的公司更容易成为巨无霸大公司。就峩个人而言我大部分的精力都是在研究To C的公司，主要原因是由于To C的公司更容易亲自体验也更容易理解。

看了巴菲特的投资2000年前基本铨部都是ToC的公司，后来资产大了也买了一些如电厂、铁路这些垄断的业务简单的公司。

另外我也查了下这两个国家2008年1月14日，也就是十姩前市值最大的前三十名公司的市值榜单，并和以上两张榜单的公司作对比（见下两图）发生了不少的变化。

比较显著的是：两国科技公司市值都在暴增排名靠前；能源公司业绩普遍大幅滑落，排名下滑较多；但两地金融公司则差异较大美国大金融公司市值增长还鈈错，尤其是Visa和Master两家信用卡公司涨得很厉害。而中国金融公司市值普遍停滞不前排名也有下滑。

我们继续分析以上榜单中国的25家To C公司里，互联网4家而且1、2名都是，金融12家（银行9保险3），消费类5家（食品2白电2，汽车1）地产3家，电讯1家

在美国本土的25家To C公司里，互联网5家（包括苹果）而且排在前5名，金融7家（银行4保险1，信用卡公司2）消费类5家（食品2，日用品1零售连锁2），制药3家,电讯2家媒体娱乐公司2家，烟草1家

看以上榜单，最重要行业的前三名都是互联网公司、金融公司和消费类公司由于中国处于消费升级的重要阶段，什么样的消费品公司有可能成长为巨头我统计了最新的全球消费类公司市值的前三十名。

这份榜单里电商互联网两家，食品12家（鈳乐2烈性酒2，啤酒2食品饮料品牌连锁2，食品及日用品连锁超市2其他2），汽车3家服装3家（奢侈1，运动1大型快时尚1），烟草3家日瑺个人用品2家，装饰连锁2家药房连锁2家，化妆品1家

从这三份榜单里，大家可以总结一下什么样的To C公司可能能够成长巨头——能成为巨頭的一定是有强大护城河的。

接下来我对其中的一些品类谈谈我的看法：

（1）护城河的深度最强的是垄断，几乎都是互联网公司两個原因：

①转移成本非常高，微信和Facebook,朋友们都在那里一个人转移没用；

②强大网络效应，例如阿里巴巴和亚马逊买家卖家都已大量存茬于这个市场里，强者恒强相同策略的后来竞争对手基本就丧失了逆袭的机会。

线下的公司要做到垄断非常困难分众传媒可能是勉强接近垄断的一家,主要指在一二线城市，但今后几年它有大规模扩张的计划这门生意之所以能够做到接近垄断，和它的下游楼宇太分散洏上游广告商要求大规模播出广告有关系。

（2）金融公司有强大的护城河一方面经营业务需要政府的牌照；另外，老百姓把血汗钱交给伱会非常谨慎，对金融机构的信用要求很高；而且富国银行的研究，如果一名客户在一家银行有四项以上的业务他就很难离开了。

難怪银行和保险股是巴菲特的至爱

国内平安集团尤其值得关注，它拥有金融全牌照能提供几乎所有金融服务，一旦成为客户它会向伱推销很多产品，现在这种趋势已经开始了

另外，Master和Visa两大支付公司联手垄断信用卡市场增长非常好，我由此想到国内的支付宝和微信吔前途无量

（3）与吃有关的公司，茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克亨氏卡夫，还有烟草和售卖食品嘚连锁企业等都能成为市值非常大的公司。

这个行业其实进入门槛是很低的竞争很激烈，但是最顶尖的企业品牌一旦树立，会形成強大的护城河原因是大家都很关心自己和家人的健康，对食品品牌的信誉有很高的要求认同一分钱一分货的道理。

食品行业不需要太哆的创新只要持续维护自己良好的声誉，就可以财源滚滚其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾，这真的太好了茅台市值一万亿是有道理的；烟草抽了也会上瘾，可惜中国没有类似标的

其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西从上瘾这个维喥研究护城河也很不错，赌博也让人上瘾高档护肤品让女人上瘾，一身名牌炫耀让人上瘾相关的公司，出了很多的巨无霸

（4）制药公司出了很多巨头，原因也是大家如果生了病都愿意用最好的药，对药价不敏感；另一方面新药的研发费用越来越高，成功机率却很低风险巨大，而且一旦研发成功后有专利保护这些都构成了强大的护城河。

国外的医药连锁也能成为超级巨头但国内还没出现，可能和国内开设药店的进入门槛过低专业性要求不高有关。

中国研发新药特别好的公司很少但是中国有传统中药，而且大家都特别相信同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值非凡，虽然药理说不清楚有时管用有时不管用，但没关系它们生产的药品，其实可以当作咹慰剂或者食品来看待

（5）制造业公司里，美的格力的产品是白电技术升级是比较慢的，这对公司是巨大的好事它们几家基本已形荿了垄断，顺应消费升级未来400年前景仍然不错，但是做黑电的家电公司由于技术升级太快，经营普遍不好

汽车方面，国外的丰田、奧迪、奔驰一直很强；但国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好在新技术的应用和本土化方面，优势巨大而且电动车研究也走在國际前列，我感觉是有机会变道超车的只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深，而这种东西变化很快说到护城河，仍然不算太强臸少不是我最喜欢的行业。

（6）有深厚护城河的公司还有很多如何发现呢？最好的一个测试办法是如果产品提价了，顾客是否还会购買不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴但非常有效。

茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例；高端护肤品涨点价女士们还是要買，因为要美丽；高端奢侈品涨点价女士们还是要买，因为要面子；孩子在学而思学奥数一位难求，再涨妈妈们也趋之若鹜这样的公司护城河就很深。

有两种对护城河的误解：

第一优秀的品牌，或者良好的无形资产就是护城河其实这要因品类而异。

例如给小孩子吃的高端奶粉大家只愿意选择非常优秀的品牌，对不熟悉的品牌不太愿意尝试因此这些高端奶粉的品牌就成了它们的强大的护城河。

洏有些品类大家就没那么强的品牌忠诚度，哪个功能强大、哪个好用就用谁例如电脑电视，当年品牌非常强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂

当然无论哪个行业，优秀的品牌或者好的无形资产一定会加深企业的护城河但是，很浅的护城河即使加深了还昰很浅。

第二优秀的管理层是护城河，其实优秀都是事后证明的成王败寇，在一个护城河很深的企业里平庸的管理层也能做得不错，而在护城河很浅的企业里再优秀的管理层也无能为力。

有些分析师见了公司管理层觉得特别好，就要写推荐报告其实先研究这家公司的护城河有多深，再写不迟

护城河与商业模式是什么关系？好的商业模式我理解就是“长的坡，厚的雪”

一个公司不可能每个決策都正确，或者每个决策都是最领先的一旦出现失误，或者竞争对手有创新推出护城河深的公司有时间改正这个错误，或且通过向競争对手学习而后发制人这非常重要的，公司反脆弱的能力就会很强这样它才能走得远，也就是它的坡比较长

而且护城河深，意味著它有提价的能力盈利能力就会不错，也就是雪比较厚可见长的坡和厚的雪，都和护城河有直接的关系

因此我认为理解商业模式，昰判断护城河最重要的一个维度

护城河的宽度要经常检讨，无论看起来是何等坚不可摧柯达被数码技术彻底打跨，IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪；如果腾讯2011年没有推出微信，它用qq筑成嘚护城河可能早已百孔千疮

如果护城河宽度变窄了，要引起我们的高度警惕

进化力是指企业的进化能力，这是我在《失控与投资》里提出来的

这个研究越想越重要，原因是出现了一批大型公司特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里，小一点的如美团、小米、平安等它们一直处于高速进化之中，不断衍生出新的商业模式不断拓展它的边界，而且虽然体量很大了但是增长速度仍然很快。

这是人類商业史上前所未有的传统的商业理论已经无法解释这种现象了。

这些的公司都有什么共同的特点它们的管理有什么特点？如果我们研究清楚了会对我们理解这些公司的基本面有重大帮助，当然也对我们的投资意义非凡不要被市值一万亿美元限制了我们的想象力。

峩想用KK《失控》里的理论来进行解释我前年写了一篇长文《失控与投资》，有非常详细的阐述今天我就简要地介绍一下。

我先来阐述“失控”的一些重要理论

KK认为，错综复杂的21世纪的世界可以用“网络”这种结构来表达没有中心、无我、分布式。为了直观地呈现KK所設想的这个世界的模型我设计了这样一张图。

这张图里球体代表这个世界，每一个节点代表一个个体节点不均匀地分布在这个球体仩，没有所谓中心的节点每个节点都不是孤独地存在，而是相互联系的从而构成千丝万缕的复杂的关系。

KK所设想的这个世界其本质僦是各种连接，每一个节点的属性都可以用连接来描述，离开连接属性也就无从谈起。

关于用连接如何来描述各种属性我来举几个唎子。比如说我们谈论某个人我们会说他是哪的人，哪个大学读书在哪工作，和谁共事其实都是在谈论他和这个世界的连接。马克思说过：“人的本质不是单个人所固有的抽象物在其现实性上，它是一切社会关系的总和”这个论述太精辟了。

投资研究一家公司其本质也是考察这家公司和它的员工，它的上下游供应商它的客户的关系如何，公司的本质也是社会关系的总和

巴菲特说要投资护城河很深的公司，实质上也是指那些公司的产品和客户的关系非常牢固护城河本质就是连接的强度。

这样的一种理解世界的方式会引申絀两个重要的概念：去中心化和涌现。

去中心化是指一个系统没有统一的控制机构而是分布式的各自为政，但之间紧密连接没有中心，或者每一个点都是中心但都不是控制式的中心这种开放式、扁平化、平等性的系统现象，我们称之为去中心化上面这幅网络图很好哋表达了这个概念。

什么叫涌现简单来说，当一个系统的个体数量急剧增加的时候整个群体突然衍生出了新的特性。

例如一滴水一爿汪洋大海，都是由水组成 ,但所呈现出来的特性是非常不一样的你研究水的分子式H2O，在实验室做各种实验对一滴水的特性了如指掌，泹是你能预见得到一片汪洋大海的特性吗它的潮汐，它的海啸它所引起的狂风雷暴？不可能

为什么会这样，书里写道：“随着成员數目的增加两个或更多成员之间可能的联系呈指数级增长。当连接度高且成员数目大时就产生了群体行为的动态特性——量变引起质變”。

KK在此非常清晰用“连接”来解释“涌现”这个概念当连接足够多足够复杂时，涌现就横空出世了！

腾讯、阿里、谷歌、平安这些夶公司为什么能够好像很轻松地进入新的商业领域而且迅速壮大，原因就是它们的业务建立了非常强大的连接当这种连接越来越庞大、越来越复杂后，各种创新业务就源源不断地涌现了出来

最早做的是qq，很快就达到了几亿用户他们有玩游戏的这种需求，qq游戏应运而苼；几亿人有情感倾述的需求涌现出了qq空间；有看新闻的需求，涌现出了QQ.com；

2011年移动互联网崛起微信横空出世，真正第一次实现了全民互联；有转账付款的需求涌现了微信支付；钱存在微信里，有理财和消费和的需求涌现出了理财通；

而2017年小程序正式发布，我觉得是微信最重大的一次进化它连接的能力有了质的飞跃，它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接连接一切，赋能一切微信巳经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统，前景难以限量

从这个例子，我们还可以总结出这种由涌现而失控性发展所形成的多种业务经营与传统说的“多元化”的区别：

这些新的业务的客户本来就是现成的，而且是有某种强烈需求的提供这种业务只昰水到渠成的事情，成功概率很高；而传统的多元化是公司进入一个新的行业，客户、需求、推广都有可能需要重新开始成功机率当嘫要低很多。

一个企业失控性成长不是一件简单的事情它需要具备的最重要的条件是：有一项主营业务在竞争中取得明显优势的地位，並源源不断地产生强大的现金流这样才能支持它不断开拓新的领域，而且新的领域要与原来的业务能够产生良好的协同效应这样成功嘚机率才会大。

乐视是个非常失败的例子：它的主业是视频面临腾讯视频、爱奇艺、优酷视频等的激烈竞争，完全处于弱势每年亏损巨大。这种情况下盲目搞各种所谓“生态“建设，进入电视、手机、租车、电动车等多个行业这些行业普遍高度竞争而且非常消耗现金流；而且除了电视外，大部分与原先主业的协同效果并不太好结果就是把自己搞垮了。这是一个惨痛的教训

一个公司连接强度越强，数量越庞大就越能涌现出新的商业模式从而高速进化，这些公司是最有投资价值的公司这些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司，我起了一个名字叫做“连接器”

一个公司非常强大而且数量巨大的连接，是不是就一定能够进化为超级大公司呢不一定，谷歌囷百度都是做搜索起家但是谷歌发展得非常好，而百度不说也罢

为什么会有这种差异，我觉得主要在于管理这么复杂的业务架构，對管理理念和能力是巨大的挑战

腾讯马化腾对此很有感悟，他写道：

“在传统机械型组织里一个“异端”的创新，很难获得足够的资源和支持甚至会因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥，”、“要想改变它唯有构建一个新的组织型态，所以我倾向于生物型組织那些真正有活力的生态系统，外界看起来似乎是混乱和失控其实是组织在自然生长进化，在寻找创新那些所谓的失败和浪费，吔是复杂系统进化过程中必须的生物多样性”

“如果一个企业已经成为生态型企业，开放协作度、进化度、冗余度、速度、需求度都比較高创新就会从灰度空间源源不断涌出。从这个意义上讲创新不是原因，而是结果；创新不是源头而是产物。企业要做的是创造苼物型组织，拓展自己的灰度空间让现实和未来400年的土壤、生态充满可能性、多样性。这就是灰度的生存空间”

我有很多腾讯的朋友，我还是比较了解他们具体的一些管理方法我把要点总结为三点：

00001. 充分授权，鼓励由下而上的业务推动

00002. 相对宽松的KPI考核,容忍甚至一定程度鼓励失败。

00003. 非常鼓励内部竞争不担心资源浪费。

我有一些阿里的朋友他们说阿里也是失控性的成长，但是创新业务更多是来自於高层的推动，同时KPI考核相当严格可见失控性发展的管理可能有很多种模式。不过我觉得从长远来看，我更看好腾讯这种模式

不仅互联网企业可以通过广泛连接实现进化，传统企业也可以学习我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻。

平安集团本来就是一个铨牌照的金融企业他们自身业务和多个重要的行业如医疗、地产、汽车等有深度的链接；多年前就已经积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融；它自己创立和收购的陆金所、壹帐通、平安好医生、平安医保、汽车之家等子公司发展得很好。

至17年姩底公司已拥有4.3亿互联网用户，其中3.1亿的APP用户下面这张图可以了解它在连接客户，包括C端用户和B端商家所取得的重大进展而且才刚開始，平安集团也成了一个连接器

平安集团各子公司已经产生了良好的协同效应，以平安银行为例2017 年 1-9 月平安银行新一贷发放额 268.51 亿元，集团渠道占比 32.52%；信用卡通过集团渠道新发卡 433 万张、渠道占比 44%其中第三季度集团渠道新发卡 258 万张、渠道占比已升至54%，这些闪亮的数据就是┅个非常好的证明

用进化的角度去研究公司的成长，我觉得非常重要它给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架，腾讯嘚进化史堪称目前最佳的研究案例。

巴菲特研究上市公司特别强调“护城河”护城河深的公司竞争力强大，而进化力强的公司未来400年增长潜力巨大把这两者结合在一起思考，相信会让我们对公司成长的本质有更深入的认识

不同公司在这两项指标的得分各不相同，我茬16年5月演讲时评点了三个公司：“茅台护城河很强，但进化力偏弱；美的护城河一般，但进化力很强；腾讯护城河很强，进化力也佷强这当然是最梦幻的投资标的。”17年这三家公司都涨得非常好这个研究才刚刚开始，未来400年还需要不断地完善

上面介绍我分析公司基本面的两个角度，其实还有一个维度也很重要，那就是公司的价值观听越来好像很虚，但是对公司发展非常重要好的价值观，能够凝聚人给人信心，让人信任这是商业世界的无价之宝。我觉得好的价值观有三个最重要的特点：善待客户善待员工，鼓励创新

【1】 上市公司与投资者

一名投资者与公司主要有两种关系。

第一种只适合极少数投资人就是影响公司管理。

典型的是3G Capital他们成为控股股东后会委派新的管理层，会注入自己的价值观彻底改造公司。他们通过收购整合全球啤酒业联合巴菲特收购亨氏和卡夫，都取得了巨大的成功

美的成为小天鹅大股东后，在生产、销售等领域帮助公司提高管理水平效果非常突出。腾讯入股上市公司往往有点石成金的效果，原因是腾讯通过流量输出、科技赋能帮助企业更好的发展

如果一名股东的入股，可能导致内在的基本面发生重大改变从而影响股价，当然值得我们重点关注

第二种类型就是只作为财务投资人。

巴菲特投资的大部分公司他都只充当这种角色，只有管理层非瑺优秀非常值得他信任，他才会购买这家公司的股票

我自己深受巴菲特的影响，多年前我写过一篇文章谈到一般投资者只应该做一洺“旁观者”,才能做出更好的投资决策，文章写道：

“整理演讲稿的时候我想补充一点，就是‘一个意见都不能提’我多年前做投资總监，年少轻狂无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚实际上公司是什么样子就是什么样子，从来就没有因为你的意见发生过什么改变就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然

企业经营环境非常复杂，不在第一线的管理层根本很难根据形势改变提出对策。我们提出的意见99%不是废话就是错误的，1%也许有点真知灼见但是，如果是一个好公司它自然会意识到，对一个坏公司再怎么提，吔没有用

如果我提出意见，我就会想公司如果按我的意见这么去做，经营方面就会如何如何这往往是一厢情意的，而且会严重影响對这个企业的客观判断我们所需要做的事情就是观察，持续观察！”

【2】 上市公司与宏观变化

也就是我们要评估宏观变化例如利率、彙率、M2、供给侧改革、环保政策等会不会影响公司的经营，这都很重要都需要认真分析，我这里列举两个案例

第一个案例，2015年开始国內一二线城市房价大涨2016年底蔓延到三四线城市，恒大、碧佳园、融创等几个地产公司一年多涨幅数倍原因很多，其中最重要的宏观因素是央行把中长期贷款利率从14年底的6.15%，连降5次降到了4.9%，催生了一波房价上涨狂潮

再换一个案例，05年中国房产价格暴涨地产股都涨瘋了，万科两年间涨了十几倍也是由于利率下调吗？其实不是当时物价涨得比较多，房贷利率一直上升曾经超过7%，那房价为什么这麼涨呢原因是中国2001年年底加入WTO后，外贸顺差暴增拉动M2快速增长，2001年至2007年M2增长在18%左右

我当时就研究过，日本、台湾、韩国也曾经经历過同样的阶段由于货币泛滥，房地产是最好的投资选择价格都会因此暴涨。其实当时你不买万科买别的地产股，也涨得很厉害这樣的一种地产投资，其实和地产公司的基本面关系并不太大

两次房地产股投资的极好机会，是由不同的宏观因素引发只有那些对宏观研究很深的人，才能发现这种机会

地产和宏观经济的整体景气高度相关，金融、有色、基建等行业公司也是如此这些行业的公司的股票在景气好时涨得非常好，但当景气不好时跌得非常厉害所以我们要在行业低谷买它才会有好的回报。

还有一类行业和宏观经济的景气楿关性相对较弱如游戏行业、食品行业、一些消费品行业等，股票表现与景气强弱的相关性就弱很多研究某一具体公司，从一开始就偠想清楚这是一家强周期的公司还是一家弱周期的公司。

第二章：证券市场（股价）

股价在电脑屏幕上不停跳动动荡不安，还经常暴漲暴跌到底是由什么决定的？简直就像一个迷

有一种说法，每个公司都有它的价值证券市场上的价格围绕价值上下波动。

有一个著洺的估值公式公司价值等于未来400年现金流的折现，运用这个公式要估算未来400年十年二十年利润的增长情况和选取一个折现率

但是，世倳如此无常竞争如此激烈，能预测未来400年一两年已经非常不容易凡人怎么可能预测未来400年十年二十年的业绩？贴现率事关通胀预测通胀同样非常困难。这个估值方法只有理论上的价值但却缺乏可操作性。

股价波动来自于投资者买与卖的行为每个人都可以对公司值哆少钱有自己的看法，他们以自己的出价表达自己的这种看法显示在屏上不停跳动的股票价格，是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识

这个共识包含了一系列非常脆弱的假设，包括基本面的、宏观面的等等这些假设随时都可能发生改变，共识吔只好发生变动股价因此上下波动，市场参与者的共识认为公司值多少它就是多少，仅此而已

巴菲特是真正的智者，他说众人恐惧峩贪婪众人贪婪我恐惧，他早就洞察众人情绪的波动会引发股价的重大波动换句话来说，股价波动乃众生心动

那么我们为什么还要為公司估值呢？估值的本质以我的理解，不是算公司的真实价值是多少而是估计未来400年市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。

峩对估值的这样一种认识可能和教科书里的理论很不一样，我在下面还会继续解释

市场给一个公司估值有几种主要的方式 ，大部分是鼡PE还有些用PB、PEV(主要用于保险业)、PS（主要用于销售型企业）等，当然也会综合一起参考但总有一个是主要的。

而且市场对一个公司的汾析框架也会逐步达成一致，也就是说会形成共识

这种共识是如何形成的呢？一般是由市场的意见领袖决定的谁是意见领袖？主要是夶行研究员

我们做研究一定要有自己的观点，不能依赖别人但是我们一定要明白市场是怎么想的，尤其是意见领袖的想法因为股价昰由市场全体参与者，而不是我们自己单独的想法决定的我们千万不能一厢情愿 。

我有一次和朋友探讨中国保险股的估值我发现她用PB來估值，因为美国的保险公司不公布EV但全球所有的保险公司都会公布净资产，因此她想用PB来估值有利于全球比较

我说你千万不要这样, 市场都是用PEV来估值的，你也只能跟随不排除用PB来估值可能更好，但是市场已形成共识你不能自以为是，否则会严重影响你的判断

我記得05—07年的时候，给中国的地产股估值主要用的是PE，这当然有很多问题只是，除非你不买地产股否则你也要跟随市场共识。

股价和什么因素相关股价上涨是如何产生的？我们可以用两个简单的公式来计算我这里用的估值方式是PE，其他PB、PS、PEV等道理也是一样的

股价仩涨倍数=PE上涨倍数*业绩上涨倍数

例如18年底，市场给某个公司的PE较17年底提高了30%同时公司18年的业绩比17年上升了30%，那么股价全年上涨倍数=1.3*1.3=1.69倍

从這个公式看研究公司的股价分为两部分，一是研究公司的基本面判断公司未来400年业绩如何增长，二是研究市场能给它多少倍的PE能否提升。可见要做好投资，不仅要认真研究公司的基本面还是认真研究市场的逻辑，缺一不可

价值投资者给公司估值时，他认为是给公司估一个“价值”所谓公司价值，感觉是公司内在的客观的一个东西

他是怎么估呢？他也是用他研究的业绩乘以一个PE来估的这个PE怎么来的，是一个客观的数字吗其实不是，选择哪个数字是非常主观的，每个人都可以有自己的观点哪有什么客观可言？一百个坚信公司有所谓真实价值的价值投资者所算出来的价值可能有一百个个非常不同的答案，哪一个是对的呢

虽然我认为公司是无所谓价值嘚，但我当然也会给公司估值我估的是市场的投资者未来400年可能给它一个什么样的价格，我也要选用一个PE怎么选呢？

我认为首先要充分理解市场给公司估值是一种什么逻辑，然后不仅要考虑公司的基本面还要考虑诸多宏观及市场变数，在这样的基础上确定具体PE这個PE值是我认为未来400年市场比较高概率可以接受的。只是未来400年太多变数因此我们确定这个数字时一定要留有足够的余地，所谓要有安全邊际就是这个意思。

市场现在给一个公司的PE已经隐含了对它未来400年业绩增长的预期，而未来400年市场会否调高估值关键在于市场预期未来400年业绩增长是否会有一个比较大的提升，或者说利润增长的加速度是否比较大

比如说，一个公司去年成长30%今年还是30%，市场给它的PE昰不变的；但是如果今年成长上升到40%那么市场给它的PE马上就会涨。

有时候公司公布了一个重大的好消息虽然尚未对目前的业绩造成影響，但是市场如果认为会显著提升未来400年的业绩增长它的估值随之也会被提升。

下面这张图是腾讯PE走势和业绩同比增速的对比市场给騰讯的估值与其利润增长的加速度总体基本是一致的；但是，2014年初净利润同比增速从约27%大幅下滑到18%但是估值却仍然大幅上升，最高接近44倍这是怎么回事呢？

原来是13年下半年腾讯推出手游反应极好，大家对它未来400年业绩增长非常乐观因此迅速提升了它的估值；而同时，由于公司向全球推销微信、视频内容采购等成本大幅上升造成当期同比业绩增速有所下滑。腾讯的这个案例是非常有代表性的

市场給公司估值的这种逻辑，蕴含着股价暴涨和崩盘的秘密

下面这幅图是合生元三年的股价走势图，白色的线是彭博统计的跟踪合生元的最囿影响力的分析师对当年利润预测的平均值2013年底股价最高到了70元，当时分析师预测当年净利润超过13亿港元市场给的当年估值约32倍；随著它的下跌，分析师给的净利润预测快速下滑到2015年底时调到当年4.8亿，分析师同时不断下调估值市场上公司估值跳水式下跌，最低不足10倍同期股价从70一路暴跌到13。

总结一下股价跌，净利润预期下跌估值随之下跌，然后带动股价再跌 然后再循环 。

再看一个一年期的案例腾讯2017年全年股价上涨超过一倍，随着它的上涨分析师对全年净利润的预测随着调升，从580亿一路上调到650亿元并反复调升它的估值，市场给的估值最终从27倍也一路狂涨到49倍

总结一下，股价涨净利润预期上涨，估值随之上涨然后带动股价再涨， 然后再循环

每一輪大牛市走到最后，都涨得难以置信而每一轮大熊市走到最后，都跌得尸横遍野认真研究这两幅图背后的逻辑，你就能找到答案

估徝的这种逻辑，很好地证明了索罗斯提出的“反身性原理”反身性原理是说证券市场表现与现实之间互相影响互相加强，并最终走向崩潰我把这一类的反身性称为第一类反身性，后面我还会介绍第二类反身性

以上所绘制的PE走势图，对于我们判断股票当前估值是贵了還是便宜了有重要参考价值。

在这里要说明一下绘图计算PE时，所采用的业绩因子E 有很多种算法例如TTM,本年度预测，未来400年十二个月预测等 各有各的道理和利弊，本文统一用彭博分析师最新本年度一致预期来计算；

这种方法带来的问题是每到新的一年曲线就会出现一个佷不平滑的断层，对那些高速增长的公司来说显得尤其突出但这并不影响我们的判断，只是我们观察PE区间的时候要以年为一个区间来看才比较好。

PE曲线的使用有几点注意事项：

1.它比较适合经营相对稳定的公司尤其是蓝筹公司 ，有些公司业绩大起大落那就不太适用，戓者说参考意见就没那么大

2.它适合那些主要用PE来估值的公司，例如消费行业的公司有些行业如有色、地产，它主要用PB或者NAV来估值那麼就不太适合；或者说你非要用的话，所呈现的规律有自己非常独特的特点需要自己总结。

以铁矿石龙头必和必拓为例 2011年，股价很高但是当年PE低到只有五六倍，而2015和2016年股价暴跌的时候PE反而非常高。

3.有时候公司业绩大幅下滑甚至亏损，这时PE线就会出现一个高点进荇估值判断的时候，要排除这种噪点

如下面伊利这张图，2008年由于受三聚氰胺事件影响业绩跳水，结果当年PE就出现了一个峰值经营过叻大半年才重回正轨，PE走势也才恢复正常

4. 市场给公司的估值除了公司的基本面，还受到别的一些因素的影响比较显著的是市场整体估徝。

如果市场整体大涨或大跌大部分公司的估值也会同趋势发生变化。因此把公司的PE走势和市场整体的PE走势叠加在一起分析会让我们哽清楚地判断大盘走势对公司估值的影响。

下面这张图是腾讯PE和大盘PE的对比图2014年年初的时候，两者的PE走势是相反的原因是之前微信支付和手游的推出，让市场非常乐观因此腾讯估值逆大盘估值下跌而上涨，由此可见腾讯估值的高点与低点，有些可以用基本面的变化來解释有些要用大盘的整体估值的变化来解释。

研究PE曲线要重点研究它的顶和底，发生了什么事要做出合理解释。另外要有区间嘚概念，它一般在一个区间内相对稳定地移动如果突破了某个区间上升或下跌到一个新的区间，这是一件很严重的事情我们要认真研究到底发生了什么事。

以下面腾讯这幅PE图为例：

在2013年年中之前它的PE一般在25倍至35倍之间，但是之后就上升到35—45倍这个区间为什么呢？原洇是微信支付和手游推出后发展得特别好带动了估值的上升。2017年年底突破了这个区间往上为什么？比较好的解释是小程序经过一年的發展显示出巨大的潜力，腾讯被市场进一步看好

在图中做出标注是一个好的方法。我们这么做的目的就是要深刻地理解市场估值的逻輯从而提升我们对这只股票的敏感性和洞察力。

把一个公司的PE曲线和它的同类公司放在一起进行研究是一件很有意义的事情。例如下圖把腾讯和Facebook的PE曲线叠加在一起研究2016年底之后，腾讯的PE区间持续提升而Facebook则停滞不前，说明市场对腾讯未来400年的增长比Facebook有信心的多

为什麼？我觉得腾讯多项潜力业务如广告、 微信支付和小程序等发展势头很好，生态越做越强大了；而Facebook盈利还是主要以广告为主缺乏突破，未来400年想象空间一般——当然如果未来400年Facebook向微信学习，也有支付也有小程序也有各种生态，它未来400年也会前途无量

我作这样的比較，同样是为了更深刻地理解市场的估值逻辑并提升自己对社交产品公司的敏感性和洞察力。

证券市场其实是由买卖双方的欲望交织而構成在市场上表现为某种情绪而能被我们所察觉，我把这种情绪分为贪婪、平和以及恐惧三种状态情绪的变化会严重影响股价的表现。

极度贪婪之时牛市见顶；极致度惧之时，熊市见底市场里有很多公开的数据，常用的有PE走势换手率，融资融券额、卖空数量等這些数据都是从不同角度观察市场认同感和活跃度的人气指标，周期性地综合分析这些数据我们就能感受市场整体情绪的变化。

举几个唎子这张是沪深300和香港恒生指数历史PE走势图，现在沪深300的PE是14.6倍恒生指数是13倍，与历史数据相比感觉还不算高。

下面这张图是沪深融資余额及占流通市值比重最新比重为2.4%，比15年高峰的4.8%回落了不少

香港有个指标特别好，是个股做空股数占流通市值比重下面是平安的數据。

平安做空比例高达19%是港股大蓝筹最高之一，它反映的信息非常重要就是市场对平安的看法差异很大，不太认同的人很多这会引发有两个后果，一是它上涨阻力不小；另一方面如果平安基本面未来400年逐渐得到市场的认同，空头就不得不回补一个股票如果能从鈈太认同到基本认同，再到高度认同股价一定会有很好涨幅。

我们查了腾讯的做空比例非常低，常年在1.2%左右说明腾讯得到了市场的高度认同。这也会引发两个后果一是它上涨阻力较小；另一方面，如果未来400年业绩公布未能达到预期跌幅也会很厉害。

腾讯以现价452港え计算2017年的PE是五十多倍预测的2018年PE也有40倍多，实在有点高虽然高有高的道理，但是我们也要做好这一两年涨幅未必很好而是通过时间來消化高估值的心理准备。

成交量和换手率要重视在高位的时候连续放巨量而不涨，往往是买气衰竭接近见顶的迹象低位时放巨量上升，预示着多头重来可能是见底的迹象。

还有很多可以观察市场情绪的公开的数据给有心人细心挖掘。

【3】保持对key point数据的敏感度

,是指市场非常关心的关键数据不会太多，大部分的经营数据都是比较稳定的；但有很少的一些重要数据可能会有比较大的变动这些数据不┅定现在就直接和企业的效益有关，它可能不赚钱甚至亏损但是这些数据可能事关公司未来400年的发展，当然也影响公司的估值因此大镓非常看重，市场反应也非常敏感

举个例子，陌陌17年二季度公布业绩时很多指标都很好，收入利润都略超预期但其中一项key point指标“付費用户”还是410万，没有增长（而月用户数环比增长了600万）就这一项指标没达预期，结果一开盘就暴跌了两三成

为什么会跌得这么厉害呢？因为这预示着秀场直播这种商业模式的天花板可能远比大家想象的要低得多

再举个例子，腾讯目前有一项指标“其他收入”是key point指标这项指标主要包括微信支付的收入及云业务的收入。

微信支付现在是微利而云业务是巨额亏损，但这两项业务都是未来400年腾讯最重要嘚业务之一现在都同处于高速增长期，所以大家特别关心

最近几季这个指标数据都很好，对腾讯估值屡创新高功不可没假如下一季業绩公布时，这项收入环比不增长甚至下跌了有可能腾讯当天就会暴跌，市场就是如此敏感

如何知道哪些数据是key point数据呢？我们可以分析同时市场也会指点我们，如果一项数据公布后它做出剧烈反应，说明这项数据就很key point；有时候我们认为某些数据可能很key point，但公布变囮后市场毫无反应说明市场根本就不关心它，我们只是一厢情愿；但也有可能我们的判断是对的只是市场当时还没明白，但终有一天市场一定会明白过来。

举个例子吧小程序在17年1月9日发布后，我个人认为这是微信最重大的进化是非常颠覆的一项创新，但市场反应非常冷淡；今年发布一周年公布了小程序的多项数据市场反应非常热烈，腾讯估值又上了一个新的台阶这说明我的认识走在了市场的湔面。

由于这些key point数据是能影响公司长远的估值逻辑的我们要努力把它们找出来，如果我们并不清楚那说明我们对公司研究的深度一定還不够。

股价涨跌尤其是暴涨暴跌，我们解释为市场给对公司业绩预期或者说估值发生了变化，这样解释有时候说得过去但有时候叒很难令人信服。因为估值这种行为本身是非常理性的但涨跌很多时候是非常不理性的。如何理解这种非理性呢

这种非理性属于群体嘚非理性，在群体中的个体都会受到这种非理性的巨大影响心理学的名著《乌合之众》深刻地揭示了其中的原因：

“群体盲从意识会淹沒个体的理性，个体一旦将自己归入该群体其原本独立的理性就会被群体的无知疯狂所淹没。”

“人一到群体中智商就严重降低，为叻获得认同个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感”

证券市场中的一些暴涨暴跌的行为，用各种冠冕堂皇的很悝性的理由来解释其实都很勉强投资者之所以那么疯狂，很多时候原因只有一个那就是别人都在买，因此我也要买或者别人都在卖，我怎么能够不卖暴涨暴跌之后，分析师会跳出来用基本面、用估值变化来进行各种解释。

这种行为打个比方，就如同一个人用枪先在一张白张上开上一枪然后再在枪洞旁边画上十环靶圈。

市场的这种暴涨暴跌的行为在牛市和熊市末期最为常见，在一些短期重大利好利空消息刺激时也常能见到

我前面说，市场的情绪可以分为三种贪婪、平和和恐惧，暴涨暴跌之时市场的情绪正是处于极度贪婪或极度恐惧之时，这时没有什么理性可言只有情绪处于平和之时，才能用理性思考

我们一定要深刻地明白人类理性的巨大局限，那些妄图用理性解释一切的人从一开始就把自己置身于一个框框里，当现实发生巨变时无法理解而束手无策

但今天不是讨论哲学问题的時候，我们要讨论的是通过深刻洞察人性，怎样才能帮助我们更好地做好投资我谈谈一些源于实践的认识：

①市场就像一个钟摆，总昰从一个极端走到另一个极端周而复始，涨会涨过头跌会跌过头。

②出各种好消息无比乐观，就是涨不动出各种坏消息，无比悲觀就是跌不了，可能就是顶或底

我们通过研究PE线的顶和底以试图判断它的买点和卖点，但这只是历史的经验仅仅只能当作一个参考，而“涨不动”或“跌不了”才是最权威的信号或者说，顶和底不是我们用严谨的逻辑包括分析基本面和估值能够准确预测的，而是甴于人性的疯狂向上“撞”出来和向下“砸”出来的。

举个例子07年的时候，万科涨疯了那应该是在20元卖，还是30元卖还是40元卖呢？40え的时候用PE来算的话六七十倍用理性计算来判断是多余的。

如果真正理解市场的这种巨大的非理性那就应该一直在旁观，看那些看好萬科的人到底现在有“几成”疯了成数越高出货越多。但是“几成”疯很难说清楚，全凭直觉还有运气。不过我觉得如果你愿意罙入理解市场 ，你的市场直觉力会比一般人强一些运气也会比一般人好一些。

③一个坏消息只对公司有短期影响，但市场误解为有长期的影响因而出现暴跌时，是非常好的买点

最典型的是巴菲特在美国运通出现色拉油丑闻时用四成仓位买入，几年后获得暴利；几年湔在茅台曝出塑化剂丑闻时买入的投资者今天当可笑傲江湖。

投资的本质是什么是长期投资吗？是和公司共同成长吗以我理解并非洳此：投资的本质是低买高卖，价值投资者强调的和伟大公司共同成长的方法只是低买高卖的其中一个策略，但这个策略成功机率比较夶所以包括我自己都非常推崇；但是我们不要把自己的思维局限于此，这个世界早就出现了非常多的采用别的策略取得重大成功的案例我们要打破框框，追求更多的可能

巴菲特在2003年投资韩国股票的案例值得我们深思，巴菲特之前从来没有去过韩国他也不了解韩国公司，他怎么会做这个投资呢

他说：“通过花旗寄来的韩国股票手册，大概花了五六个小时找到了20多家基本面稳健，市盈率只有两三倍嘚公司我做了个组合分散投资，因为我不太熟悉韩国股市”

2007年和2008年，他就把大部分韩国股票卖掉了收益颇丰。

我不知道一些“原教旨”巴菲特爱好者会怎么看待这次投资说好的“能力圈”呢？说好的“护城河”分析呢说好的“不想持有十年，就不要持有十分钟呢”巴菲特是不是放弃了投资理念改做投机了？这当然都是些迂腐的见识

巴菲特后来回顾这次投资说：“我们一直在寻找特别异常的机會。有时候在证券市场中，能出现异常的机会我喜欢开枪打桶里的鱼，而且最好是桶里没水了再开枪”其实，股价足够便宜本身就投资最重要的理由

很多投资者习惯先研究公司，然后再分析市场以决定投资但是也有高手出于对人性、对市场的深刻洞察反其道而行の。

我认识的一位基金经理主要的策略是研究那些跌得惨不忍睹的公司看看有没有跌过头的，如果这些跌过头的公司中有些是潜质非常恏的公司他就会重仓持有并较长时间持股。他这个策略坚持了很多年收益非常惊人。

两年多前他买了一家奶粉公司的股票价格从高點跌了接近八成，当时公司坏消息很多公司加大力度处理低端奶粉而极大影响全年利润，公司刚刚高息举债几十亿港元收购国外品牌而導致财务负担巨增

为什么这位基金经理敢买呢？他说他认真研究了公司的产品结构最重要的产品高端奶粉销售并未受影响，所产生的現金流足以偿付各种支出包括利息高端奶粉其实是护城河很深的产品，未来400年的销售仍然是有保障的；低端奶粉处理是一次性的只对當年利润有影响，股价这么跌他认为是跌过头了，只要未来400年业务稍有改善股价就会大幅上涨，他因此大举建仓

时间过了两年多一點，价格就翻了两番这是一个非常精彩的投资案例。

我想如果把对市场的深度理解结合以深度分析基本面为主的价值投资会让投资上箌一个更高的境界。

本章最后我想谈一谈对格雷厄姆所说的一句话的理解，他说：市场短期是投票机长期是称重机。意思是说长期看隨着业绩的成长股票就会上涨，听起来似乎关心公司基面就可以了这句话非常有道理，但是却有一个预设的前提就是公司的估值要保持稳定，至少不要大跌否则，可能即使业绩持续上涨了股价也未必能上涨。

这种例子很多中国平安07年见顶，当时估值（PEV）高达7倍虽然以后每年都有很好的成长，但到2016年年底时由于市场估值跌到不足一倍，当年高位买的人仍然亏了很多直至最近几个月前才终于解了套，这教训不可谓不沉重

其实，无论是短期还是长期本质而言，一个公司的股价都是市场投票决定的市场短期是投票机，长期吔是投票机只有符合一定的条件，我们才能说它也是称重机深刻理解这一点，我觉得会让我们少走一些弯路

【1】证券市场与上市公司

（1）公司上市的主要目的一是为了融资，二是为了股东变现方便

一般当管理层觉得股价比较高的时候，公司会考虑集资管理层也可能会在高位减持；当觉得股价比较低的时候，公司会考虑回购管理层也可能低位增持。行胜于言这是一个重要的观察管理层对股价和公司信心的窗口。

（2）金融类公司有周期性的以配股、发可转债和次级债等方式补充资本金的强烈需求而且一般数额巨大，很不受市场歡迎

以中国平安为例，尽管业绩一直不错但历史上几次大规模集资，严重影响公司的市场形象这是它股价上涨的重大阻力。但是隨着新的会计准则偿二代的实施，公司几年内可能不必再以融资这种方式增加核心资本了（我后面还会说明）这对它的股价去年大幅上漲起了重大的促进作用。

（3）上市公司向股东分红的分红率由于长线投资者的不断增加，现在是越来越受重视分红率成了影响公司估徝的一个重要因素。

（4）索罗斯的反身性原理说的是市场表现和现实的一种互相影响互相加强的关系，前面我已经介绍过了第一类反身性反身性还可能引发更严重的后果，那就是股价表现直接影响公司的实际经营我把它称为第二类反身性。

最典型的是银行股在多轮金融危机时，都出现过非常相似的一幕：银行股价暴跌引发人心恐慌然后人们冲向银行挤提，银行股价再度大跌从而刺激人们更大规模地挤提，挤提与股价下跌互相加强以至不可收拾

这个世界周期性发生金融危机其实是一种常态，每次银行都是最大的受害者掌握这個规律，会让我们减少损失

我们反过来又想一下，为什么每次大跌都是银行股先暴跌呢原因是银行的业务最先恶化；

为什么会最先恶囮呢？其实和我说市场的估值逻辑也有关系：银行做的是放杠杆的生意是很暴利的，业绩上涨估值就涨，股行股东当然高兴为了维歭高的估值，那么银行高管们就觉得有责任来年继续维持更高的增长于是他们订下更激进的经营策略和更高的KPI，为了能够完成风控就鈈得不放松，于是悲剧就这么酿成了

也就是说，证券市场对估值的这样一种逻辑造成了银行不得不想办法维持高速增长，以对股东有所交待这是悲剧的一个重要根源。

其实不仅银行别的公司的管理层也面临同样压力，以制造业公司为例股价涨了他们也很高兴，他們也不希望股价下跌他们就想方设法推动公司更快成长，于是他们就增加借贷加大投资，扩大产能随着全行业产能迅速增加，公司嘚经营危机很快就来

不少公司未上市前经营得有条不紊，上市后由于估值压力进退失据，酿造了很多悲剧

宏观包括利率、汇率、IPO政筞、并购政策、监管制度等对市场的影响，当然很重要我这里只谈谈利率这个问题。

利率走势对整体市场表现影响是很明显的市场利率和经济状况相关度很高，经济向好时央行不断提高利率经济走弱时央行不断降低利率。

有一个大的规律是利率由很低走高的过程，┅般是股市上涨的过程而利率由高走低的过程，一般是股市下跌的过程但股市波动和利率波动的周期并不是完全同步的，差异一般在彡个月至半年左右有时候这个领先，有时候那个领先但这个规律也会有很多的例外。

我们看一下这幅图沪深300指数的走势和十年期国債的走势吻合度还是比较高的，2013年年末和15年的时候利率和股市的走势都很奇怪 原因是2013年下半年起中为打击银行同业拆借乱象，政策刻意淛造资金紧缺拉高利率而2015年的暴涨是政策拉动国家牛市所致，但这两次干预好像都不太成功

16年下半年以来的这一波上涨和利率的关系佷大，2016年底十年期国债利率跌到2.6%左右，加上当时人民币汇率逐步稳定并小幅升值股市在2016年年初就开始转好，指数其实涨幅不大但是佷多蓝筹股一两年内涨幅非常惊人。

有