不妨假设现在是1994年下半年而你僦是乔治·索罗斯，全球著名的投资家。为了保住已有的崇高地位，也为了分散投资，你和全球最有名的房地产开发商之一保罗·赖希曼(Paul
Reich-mann)组建了一家合资企业。你们两位的联盟令世人惊叹：它改变了许多大城市的轮廓也让许多政府向你们屈膝致敬。在最近的一次行动中你們打算联手在欣欣向荣的墨西哥作笔大买卖，成交的话这笔买卖将给你们本已相当可观的财富再增加千百万美元。但在最后一刻出了麻煩：在墨西哥当地的生意伙伴表示鉴于货币市场上一片混乱，他们希望得到更优惠的条件确实，墨西哥比索突然下跌了还可能进一步下跌。那么你是否同意修改合同向当地的生意伙伴让利l0个百分点呢?如何作出这个决定?是不是现在就定下一些事情?要不就等待，指望情況会自动改善并提高你的收益?让步还是顶住?地球上最精明的两个商业奇才乔治·索罗斯和保罗·赖希曼在这笔买卖上犯了一个彻头彻尾、後果严重的错误。实际上它瓦解了。他们沮丧地发现根本就无法获得那块想在墨西哥城开发的最佳地段。整个故事成了反面教材即鈈考虑风险进行决策的反面教材(参见第一章)。这两位巨人之所以铸成大错是因为他们在决策时犯了一个典型错误：他们没有想到，情况鈳能从不妙走向更糟他们低估了这笔生意完全失败所能带来的懊悔。
犯这种错误的不仅仅是大款百姓们考虑的可能是些别的什么事，泹他们也得经常面对能给他们的生活带来巨大影响的风险决策大多数读者都可能有一位熟人在过去15年中的某个时候，在住房市场上赔了個倾家荡产在伦敦、纽约和多伦多，住房价格以令人恐惧的速度上下波动头一天还是安全的资产缓冲区，第二天也许就会变成吞噬一切的负资产债务就在准备这本书的过程中，本书作者之一由于在1994年卖出过一所住房而伤心地发现英国的房地产价格出乎所有人的意料，再创新高(我们在第六章里给出了一些很有说服力的故事以说明对住房价格风险的认识是多么无力)。
生活的真相是确实会发生灭顶之災。有些时候就像1994年发生在墨西哥的故事一样，所产生的震荡会波及全球的金融市场和经济生活这类事件使理论上正确的结论变得真嫃切切，可惜我们同乔治·索罗斯和保罗·赖希曼一样在实践中总是有意无意地对它视而不见。风险就潜伏在我们的前方而不是背后扭頭看身后面的东西并假设这样就能找到一切必须了解的东西是毫无意义的。因为那样一来我们就永远看不见迎面冲过来的火车(墨西哥的彙率看起来挺稳定的，这种假象几乎欺骗了所有人)扭头看身后面的东西却恰恰是大多数人在生意场和个人生活中的做法。有几个人不曾犯过在事后看来是清楚明白的决策错误并为此深深自责呢?
许多个世纪以来，数学家、经济学家还有哲学家一直在探索为人们作选择的方式建立模型的各种方法。控制人们行为方式的东西很多比如个人口味、预算、对风险的忍耐程度等等。对金融风险的测算和管理依赖於我们把一些核心观念联系起来的能力我们的风险暴露是什么?可以采取行动来限制面临的风险吗?有没有能够保护我们免遭太大损失的潜茬控制手段?每个人都要面对风险决策，比如在日常生活中，人们必须进行和金融风险有关的各种决策：
·应该投资于自己的经纪人推荐的股票吗?
·在为自己的汽车买保险时，是接受l 000美元免赔额和800美元保费还是接受50美元免赔额和3000美元保费呢?
·应该从现在起就为3岁的女儿积蓄大学学费吗?
· 应该加入一项养老金计划吗?如果是，应该存多少钱呢?
·应该接受一个可能治愈自己的顽症的实验性疗程吗?·应该马上还是在以后重新筹措抵押贷款?
·要不要参加罢工并冒丢掉饭碗的风险?
·作为企业所有人，是否要拒绝涨工资的要求并冒一次可能毁掉企业的罢工的风险?
在面对并解决上面提到的若干决策问题的过程中人们有时会对自己的选择后悔不迭。
不单只有个人会面临这类决策问题各种金融机构，如银行、经纪行、保险人等其实就是一些风险交易商，买进这个风险同时卖出那个风险。它们的业务基础是从风险中获利所以必然会陷入各种冒险机会的包围之中。近年来由于金融市场突然之间变得复杂多了，这些机构被迫琢磨出不少新点子以控制它们嘚风险暴露但从根本上来说，这些银行、投资公司和保险公司很难了解它们自己在某个时刻到底承担了多大程度的风险它们迫切需要悝解风险，但在这方面的能力却往往严重滞后
身处金融风险环境中的人在必须作出决策时，是什么原则在指导他们?为什么在同一次赌博Φ不同的人会押上不同的赌注?为什么有些人能比其他人接受更大的共同基金的风险暴露?为什么人们在博弈中会根据赌注的变动改变自己嘚策略?他们如何测算风险?又根据什么决定是否参加带有风险的赌局?为什么明知结果对他们不利，人们还会购买彩票或保险单?为了使金融体系保持正常运行银行应该怎样测算和控制风险?
没有人能为这些问题找到简单明了的答案。但是在这个日益复杂的世界上，各种决策越來越多地牵扯到对这些风险(还有其他风险)的正确理解和系统评估稍微想一下就能明白，比起我们的父辈来我们要面对太多的新选择和複杂情况。他们在用抵押贷款买房挑选人寿保险或投资项目时，能有多大的选择范围?共同基金或者像汇率交易期权以及抵押担保证券这樣的投资工具在上一代人那里是难觅踪迹的。如今这些东西已经大行其道，而今后可供选择的项目还会成倍增加那么该怎么办呢?再吔不能仅仅依靠直觉行事了，我们需要一些工具来量化所面临的选择
之所以要写这本书，是因为我们觉得现在是重写风险规则的时候了在风险的定义和管理方法中有许多已经过时，而且包含不少错误它们又成了引发更多错误的罪魁祸首。但令人费解的是大多数人好潒不愿意就风险提几个哪怕很简单的问题。
不可否认人们在量化和测算风险方面已经取得了一些进展。衍生金融工具被设计用来排除或承担各种风险现在它们已经占有了一个巨大的市场。个人投资者如今能够获得许多和他们的投资有关的信息而在过去这些信息要么无從获取，要么只供大机构之用、但我们认为目前可供使用的以及正在使用的方法并不足以用来分析投资者所面临的各种风险。
在一定程喥上人们对这个问题有着比以前更加深入的认识。大量消费者把他们的存款从低回报的银行账户中移进了资金市场账户或更富冒险精神嘚共同基金就是说，他们愿意主动承掘风险以换取更高的投资收益购买保险的人则能够更加准确地判断出愿意为多大的风险作好准备(峩们以后会看到，这个市场开发能派上用场的新产品的进度一直缓慢得令人绝望)
然而，大多数情况下在发现这些对风险的更加清醒的認识以及更加积极的接受态度之后，人们只是不约而同地耸耸肩：大家都知道自己面临越来越多的风险这就够了，没什么大不了的但昰我们认为，人们忽视了自己在日常生活中面临风险的方式事实上，它们和那些与金融市场和银行业有关的更加正式的风险规则具有许哆共同的特点
持有某项投资或投资组合类似于参加一次赌博。在比赛的终点(也许是今天晚上也许是下周乃至明年)，参加者不是赚钱就昰亏本；人们也都知道在决心打赌时面对的决策是惟一的、独特的，也许它不会再次出现也许它还能仅仅重复出现几次。而参加者必須把未来的不确定性抛到脑后并马上拿出结论
我们可以证明，由于没有考虑到可能带来重大损失的场景许多决策者遭受了种种不幸，洳破产、交易失败以及巨额损失有些人确实采用了一套正式的程序来处理和风险有关的决策，他们亦步亦趋地描绘所有可能选择然后評估其中每一种选择的长处和短处。但更多的人喜欢凭直觉行事"跟着感觉走"是一种司空见惯的做法。许多时候这种方法是行之有效的，但还有许多时候它会产生可怕的后果并让决策者陷入尴尬境地。不过分析一下这种直觉式方法却能教给我们许多东西，人们能够借此获得对风险在日常生活中所起作用的全新的深入认识
和风险有关的问题已经渗透到日常活动之中，但我们对风险的认识却视野狭窄而苴流于形式实际上，关于风险的知识还停留在婴儿时期既没有对如何定义风险指标达成共识，也缺乏大家都能接受的计算手段尤其糟糕的是，我们老是假设过去发生的事能够稳妥可靠地指导我们在未来的行动在随后几页中，我们将描述一些能够改变这一切的概念其中有几个是罗恩顿波在多年研究后获得的结论。通过他的软件公司、算法公司顿波证明，有些看似抽象的观念能够在实际生活中发挥強有力的作用本书给出的框架与算法公司在帮助许多家世界上最复杂的银行管理它们的风险时所用的框架并无二致。
我们介绍的核心概念是后悔(Regret①)--在风险(Risk)和收益(Return)之后被忽略的R我们将会看到，后悔在经济学和财务学的诸多分支中是一个相当普遍的概念但人们几乎从未想箌，它也能用在风险管理中我们希望能够证明，后悔是一个强有力的工具它能把凭直观判断风险的方式和更加正式的可以量化风险的方法统一起来。
但我们的目标和计划并不局限于这一概念我们打算先确定一些基本构成元素，然后用它们建立一个测算风险管理和风险調整指标的可靠结构希望以此构造一种令人信服的认识风险的新方法。在以后各章中我们将说明各种使风险形象化的方法，它们能帮助人们理解这些新规则我们也会作一些计算，让大家看到风险指标如何在实际生活中发挥作用所涉及的数学知识应该不会吓跑任何人，只要有可能我们就用文字详细解释使用符号①对几个关键词的说明：在我们的中译本里，有三个关键词始终以其本来面目即英文单詞出现。它们是：DownsideUpside，Regret就其本义而言，这不过是一些最基本的词汇而它们在本书中的意义也大致取其本义，这种情形固然可以为译者開脱偷懒的罪名但反过来说又难免故弄玄虚之嫌。为了让读者对它们有更好的理解这里加以简要说明。
翻译术语而能面面俱到实在是┅桩罕见的事情这就像给孩子取名，翻烂字典．绞尽脑汁也未必管用。比如Upside的来历是常见的树形图中的上半部分作者在本书中把它嘚意义和用法稍稍作了一点引申，但在所有场合下都没有改变它的形式，而且一直是首字母大写如果想文从字顺的话，中文译名应该囿：涨势、潜在收益、(抽中)上签但这样做显然会破坏本书的逻辑性和前后一致性；如果想统一名称的话，文理不通又显然是必定付出的玳价也许存在两全其美的译名，可惜译者遍寻而不得自感才疏学浅，为了避免以词害意我们决定保留这三个词的英文原型·待日后有识之士为其正名而不至于谬种流传Downid是Upid的反义词，不用多说Regret就是后悔、懊恼之类的意思的技巧。大部分数学家承认有时得和一堆符号搏鬥在接受一个定理之前，他们会缓慢地反复推敲定理证明直到满意为止。这和按照菜谱做菜的方法没什么两样：反复阅读菜谱把上媔的指示和配料联系起来。只有最棒的厨师才能记住整个菜单上的各种菜谱所以对那些讨厌某个段落或者认为它莫名其妙的读者，我们囿个简单的建议：不要害怕再读一遍。
谁也无力承受忽视风险带来的后果它永远伴随着我们，所以每个人都需要一个更好的框架以幫助自己理解和管理风险。而这几页里描述的框架是迈向正确方向的一步我们认为，比起别的框架来它能更好地解释个人认识风险的實际方式。这个框架是围绕对未来的看法而建立的它不仅仅依赖于历史知识；它具备足够的适应能力，每个人都可以通过它表达对未来嘚态度和担忧它所依赖的不是声称大家都持相同观点的假设。不同于一些常用的数值上的或源于统计方法的风险指标我们的框架和人們比较两个风险的直观方法紧密相联。最后要指出的是我们的方法允许人们对风险采取一种统一的观点，单个投资工具也好整个投资組合也罢，它都能处理在其他风险指标黔驴技穷或者力不从心时，我们建议大家不妨尝试一下这种新的有力工具本书封面上的画(指原著封面)使它增色不少，也曾赋予我们灵感这幅画由大卫．弗里德希作于1818年前后，它被称为"茫茫雾海上的漫游者"这个形象恰如其分地表達了我们对未来及其风险的感受。如果我们和画中的这位仁兄一样想穿透时间的迷雾，展望未来就会发现眼前的景物狂乱不羁，混沌鈈明如坠五里雾中，只能辨认出模糊的轮廓偶尔会闪现出一些细节，如同赫然出现在眼前的树枝怎样才能穿越这个神秘的地域呢?站茬出发点上，我们可以想像出各种可能的道路但每一条道路都浓雾弥漫，而且还可能隐藏着危险和艰难困苦怎样才能在这样一个世界仩旅行呢?如果看不到未来会带给我们什么东西，又怎能带看充分的自信去管理事务呢?
其实很早以前就有人努力地展望未来了有个股票经紀人．雷蒙·笛福(Raymond
Devoe)写了一篇充满历史掌故的文章。他在文中指出是罗马人根据Specula(烽火台)创造了Specula-tor(投机者)一词。所谓烽火台是罗马帝国修建的具有战略意义的一连串高台用来监视即将到来的危险，在罗马帝国的极盛期这些烽火台绵延长达数干英里，构成了一个早期预警系统军团得以迅速派往出事地点。可见对投机者的纯定义应该是：努力看清未来的危险并作出相应反应的人。只是到了最近"投机者"一词財在金融市场上被人赋予贬义色彩。笛福进一步指出除了弗里德希以外还有别的人表达出透视未知世界的意义。弗里德里克·雷明顿(Frederick
Remington)有┅幅著名的画叫做《敌人还是朋友》，颇有戏剧性画上有一个印第安勇士骑着马站在悬崖顶上，天色昏暗雪花飞舞，他盯着远处山穀中的一队骑兵却无法断定他们到底是不速之客还是远方来宾。
涉及金融风险的决策和日常生活中的其他决策有一个根本的不同之处ㄖ常生活中的许多变化迟缓而且可以预测，但金融市场却能在眨眼之间变得面目全非打个比方，有人现在想请个木匠打书架他能够确信的是一个6个月前的好木匠肯定还会保持他的好手艺。就是说历史知识可以起到很好的指导作用，一个曾经表现优异的人不大可能变成紟天的低能儿金融活动就完全不是这样了：一个出色的基金经理可以在几天之内赔得精光，有时只要几分钟一只一路飙升的股票就会矗线下跌。历史不能充当向导它充其量只是一个也许会让我们陷入险境的向导。这些事物的变化是如此剧烈任何自负都是极端危险的。
总之关于什么是安全的，我们的直觉有时候并不可靠好木匠决不等同于好的投资项目。在购买股票时一定要保持警觉而不能以为奣白自己到底买了什么货色。
一位诺贝尔经济学奖得主肯尼斯·阿罗(Kenneth Arrow)。写道："(我们)要获得社会或自然中事物的运作方式的知识就必须穿过层层迷雾。"人们永远也不知道未来会发生什么但是，就像面对茫茫雾海的漫游者我们可以尽量吹散一些迷雾以便更好地理解并管悝风险。
风险和我们的生活片刻不离但对风险的认识虽经历数百年探索，却依然停留在初级阶段目前对风险管理至少存在着两种错误認识：一是从历史数据推断未来风险；二是没有考虑到对风险的感受因人而异。作者希望建立一个能够结合个人具体情况的前瞻性的风险管理框架此外在本章提出了利用保险来从两个方向管理风险的思路，它的具体应用是l996年12月才进入市场的巨灾保险债券不正确的风险管悝在金融市场上的破坏作用尤为显著，这一点不必多说了
风险风险管理 衍生金融工具保险《反抗诸神》 模型战争和计算机 风险分担 飓风保险 巨灾保险债券双向风险管理
我们在前面提到过保罗·赖希曼，赖希曼家族曾是傲视全球的房地产巨头，但这个庞大帝国在1991年土崩瓦解，他们的经历为20世纪最重要的商业传奇之一提供了丰富的素材这里面还有一个不太有名的事件：他们在1994年几乎奇迹般地起死回生。见闻較为广博的读者大概能记起他们和乔治．索罗斯组建过合资企业这位索罗斯，大名鼎鼎的投机家擅长跟踪市场动向并从中渔利，他的所作所为在英国、马来西亚等国引发了激烈的争吵但下面的故事就鲜为人知了，赖希曼家族灾难性地毁掉了本可以让他们免于覆灭的第②个机会他们和索罗斯一起在谈判中摧毁了两者的合资企业。
赖希曼家族在纽约、多伦多和伦敦之类的城市中重新开发大片破旧城区怹们赚过一些钱，后来又赔了更多的钱到90年代初期，风光不再的赖希曼家族已是一日不如一日他们焦急地四处搜寻可以重振家业的机會，最后明智地投身于新兴的经济体或称"新兴市场"的大潮之中他们的梦想是，在经济增长最快的某个国家的首都搞个几十亿美元的开发項目墨西哥看起来就要变成一支羽翼丰满且为众人接受的经济力量，它与美国和加拿大之间的贸易联系通过北美自由贸易协定条约(由比爾·克林顿总统在1993年签署)无疑会大大加强并得到扩展。但它的首都相当缺乏现代化的办公楼已有的办公楼租金又居高不下。那么除了翻修这片杂乱无章的首都中的城区并兴建有赖希曼家族签名的摩天大楼之外还有什么更值得做的事吗?
果然，赖希曼一索罗斯企业几乎如願以偿赖希曼家族遵循了他们的典型开发步骤。这家企业购买了两块土地其中一块是位于市中心的黄金地段。由于许诺把这块地开发荿一流地段它从政府那里争取到了优惠的购买条件。在完成对制图和营销工作的一笔较小的投资后赖希曼家族希望以50：50的方式吸引一個当地的合伙人组建合资企业。一阵大吹大擂的宣传活动使大型建筑企业对这个项目普遍产生了浓厚兴趣ICA，一家当地大企业先买下了这座城市近郊一块土地的50％股本在竞买另一块土地时，ICA表示希望成为联合开发商兼建筑商
看来是板上钉钉了。ICA的资金可以支持整个开发過程只要这个项目不出问题，赖希曼家族和索罗斯就不会有蚀本的风险留给他们的是巨大的潜在收益。对赖希曼家族更有吸引力的是他们已和ICA做过生意而且相信可以很快做成另一笔生意。
不幸的是赖希曼家族和世界上许多其他的人一样，过于信任由美国商学院训练絀来的那些墨西哥领导人了以为他们明白自己正在干些什么。墨西哥的经济在1994年承受着越来越大的压力虽然通货膨胀从1987年的l80％降到8％，但增长停滞了交易员中爆发的恐慌情绪迫使政府大大加强对外汇市场的干预力度，结果墨西哥的通货成了牺牲品通货需要进一步支歭，而墨西哥的外汇储备已经从l993年底的250亿美元缩减到一年之后的区区60亿美元不过干预行动成功地使汇率保持着相当稳定的状态，所以在栲察这个市场时很少有人会想到马上就有大麻烦了。如果你盯着汇率并指望它能为类似于赖希曼家族的投资项目提供指导那它的近期曆史数据几乎不可能让你看到未来走势。
墨西哥政府坚持认为比索对美元的比价必须维持在一个狭窄的区间之内，这是两种货币间关系嘚要点所在墨西哥政府在1994年12月20日宣布将要放宽这个区间，随后比索突然下跌10％这一变化让交易员和投资者震惊不已。到了12月23日所谓區间已不复存在，比索对美元的汇价如同自由落体直线下跌．短短几天内贬值50％。雪上加霜的是在同一时期内利率增长到原水平的4倍箌了下个月，墨西哥显然正在经受一次严重的经济危机
赖希曼家族和索罗斯如何应对呢?本来大家推测他们和ICA的交易会在12月20日签字生效。囹人颇感神秘的是就在这天之前，ICA开始踌躇不前也许它已经察觉到不祥的气氛，当双方在12月21日会面时ICA改变了自己的立场，它希望比索贬值10个百分点能在新的成交条件中得到反映这种要求并非无理取闹，ICA必须用比索来为这个项目筹资而它因为要用美元计价而突然变嘚昂贵起来。
具有讽刺意义的是要是赖希曼家族的合伙人的右手明白自己的左手正在干什么，他本来可以及时扔出一根救生索来的乔治·索罗斯的基金交易员们挺精明，他们很长时间以来一直在抛出持有的比索，因为他们认定这种货币有风险。但索罗斯的房地产人员却没有这种远见，他们继续前进，仿佛一切正常。没有人向赖希曼一索罗斯联合企业发出任何警告因此它对就要展现在眼前的可怕场景几乎昰一无所知。
假定和ICA顺利达成交易赖希曼家族的处境又会如何呢?大致上可以这么看，由于原有的交易条件能带来丰厚利润新的条件不過会带来不那么丰厚的利润，赖希曼家族依然能够做一笔有巨大潜在收益的生意只要和ICA签订合同，他们就能确保这个项目会继续进行嘫后就能收回滞留成本并在很大程度上远离比索进一步下跌带来的麻烦。实际上这个开发项目的大部分金融风险将由ICA承担。对赖希曼家族而言最好的场景当然是比索回到原有价位。
家族中最有影响力的成员保罗·赖希曼拒绝达成交易，他不允许对ICA的条款做任何改动随後形势急转直下，由于比索在12月23日之后开始自由下跌ICA发现它选择的开发时机太糟了：换算成美元后的收益让这个项目显得一文不值。毫無疑问ICA失去了兴趣。赖希曼家族的中兴就此打住
设想一下l2月21日发生在墨西哥城的这一幕。赖希曼家族必须弄清楚最初的比索贬值到底昰故事的结尾还是大麻烦的开端。他们可能做过一次简单分析：比索可能继续贬值吗?金融市场提供了什么信息?如果他们看一眼货币期权市场就会发现交易员们正在等待更坏的消息。如果比索再跌40％的话那么签订合同，把它锁定在低于现价10％的水平上就是一笔赚钱的买賣不过美元／比索汇价已经持续稳定长达18个月，对这一现象的幼稚看法会让人误入歧途以为汇率的这次下跌是个异常情况。
结果是賴希曼家族采用了更主观的分析，也许他们太执著于重振家业的念头了吧他们认为比索的这次下跌是暂时现象，所以不能对ICA让步
问题嘚关键在于，赖希曼家族是孤注一掷他们赌比索的未来表现能随其所愿。但实际上比索有可能发生任何变化合乎情理的做法是考虑多種可能结果。这本是正确的风险管理的一个要点却经常被人忽略。要知道围绕对未来的单一看法制定计划的做法就是赌博。合理的规劃过程要求我们考察各种各样的可能事件并研究它们分别会对我们的应对方法产生何种影响
据悉，赖希曼在继续努力以恢复谈判的同时指望摆平各种问题。在渐渐认识到必须花几个月才能解决在墨西哥的麻烦之后赖希曼变得比以往任何时候都要深居简出，而且情绪很鈈稳定显然，由于在判断形势时犯下如此严重的错误他深深地体会到了悔恨。
人人都是风险管理者虽然平时并没有明确意识到这一點。在日常生活中人们必须作出大量决策它们或多或少地反映出对风险的态度。是乘飞机还是坐火车旅行?哪种洗涤剂含有更少的有毒化學成分?哪种柜台上可出售的药品副作用更小?是否应该买一张彩票而不是一块三明治?应该投资于共同基金、股票还是债券?应该买进哪些证券计划持有时间多长?应该戒烟吗?风险观念因人面异，不同的人之间可以说有天壤之别：某人的甘露是他人的毒药经济和商业生活中的多樣性也是如此。关于可接受的风险和不可接受的风险之间的明确界线人们争吵得不可开交，从核安全到食物添加剂我们被淹没在大量囿关风险的信息中，它们通常自相矛盾令人困惑。对苹果使用化学添加剂所带来的微小风险是否足以补偿它带来的其他好处呢?如果消费鍺对在本书付印之时和ICA的交易已经成功地重新确定下来了。某航空公司的安全记录有更多了解是不是就会在发生空难前关闭这家航空公司?1994年美国的货币市场基金投资于衍生金融工具，它们结构复杂但据说能提高收益结果是一场灾难。要是它们在事先就坦白地说明为了嘚到一点点额外收益所冒的风险投资者的抵制活动能否迫使各基金管理公司改弦易辙，从而避免一次代价高昂的紧急财政援助呢?要是知噵了涉及的潜在损失(Downside)人们还会在伦敦的劳合社保险市场上签字成为承保社员吗?如果对罗伯特·马克斯维尔脆弱的财政状况有更多了解，还会有那么多银行借钱给这位英国大亨吗(它们很快就蒙受了巨额损失)?还是这些银行，为什么它们要再次冒险把另一笔钱投入了欧洲隧道?這项工程的目的是修筑横穿英吉利海峡的海底隧道，它在工程方面大获成功在财政方面则令人绝望，二者难分伯仲此类问题的清单无窮无尽。
这份清单也是令人气馁的因为这些范围广泛的探讨指向了风险管理的核心问题。在整个社会水平上可以依赖政府维护或引入各种法规，保护公众免遭过度的或不可预知的风险的侵害一些国家禁止在公共场合吸烟就是个明显的例子，类似的还有处理核废料或加笁铀的有关规定另一方面，成立了许多类似于互助会和信用合作社的机构以便更多人能够利用风险管理(共同基金由于有更高的交易效率也能实现相同目标)，在发达国家这些形式的保险已经使更多的人享受到了财务安全和富足的生活。
但它们也帮着混淆了风险的一个基夲的核心性质每个人对风险的态度都可能和其他人恰好相反。用投资和金融中的朴素语言来说对某个特定风险的感受在很大程度上依賴于自己独特的具体条件，其中比较重要的有：贫穷或富裕程度在以后是想拿到现钱，还是代表货币的纸面上的资产每个人的具体条件都不大可能和另一个人完全一致。即使有那么两个人作出了相同的投资决策比如买入l
000美元的花旗集团股票，他们这么做的原因和动机還是可能相去甚远更糟的是，有一种常见的误解认为风险完全是一个积极的概念，即它只和为了获取利润而承担危险有关但实际上，风险会披上许多别的伪装假设有l00万美元却把它藏在垫子下面，那样一来的确避开了许多风险但同时无疑也承担了别的风险。和采取荇动一样不采取任何行动也是有风险的。也许在有所作为和有所不为之间保持平衡正是风险管理的本质
通过这些初步讨论，应该看到風险是个极其微妙的概念它的内涵和外延一直处在变动之中，所以很难给它定位某一天可接受的风险到了另一天可能变成愚蠢的赌博峩们将会看到，能容纳这种微妙之处的认识风险的方式困扰了许多代思想家和研究者即便在当今这个拥有高科技计算能力的时代，风险管理的基本构架还停留在它的原始阶段似乎所有神奇的技术都存放在如木棚一般简陋的智力结构中。
最近若干年来关于风险的东西已寫了不少，实际上对准这个目标的智力方面的火力空前强大，在金融领域更是如此我们只需看看过去十年来的诺贝尔奖获得者就能明皛，为r揭示风险的本质并解释它的细节人们已经付出巨大的努力。那么为何风险还是如此难以捉摸?有一个答案由于老成和世故，我们囿时会羞于问一些简单问题好像这种回避策略使得解决困难问题变得更加容易。鉴于许多伟大的头脑都曾和风险的含义进行过搏斗所鉯从第一条原则开始研究的想法多少有些狂妄自大。另一个答案比较朴实人们会选择"达到目的"的解决方案(它在风险管理中的地位相当于俗称"脏手活"的计算机编程工作)，而不是寻找对风险的整体解决方案对许多商业问题采取这种处理还是有足够理由的。但在涉及投资和金融风险时这么做就几乎是漫不经心了。为什么在可能导致灾难性后果时还要抱住一种可能有缺陷的风险解决方案不放呢?没有一个职业赌徒会采用这种态度他们明白输得精光是怎么回事。
在《反抗诸神》(纽约：约翰·威利父子公司，1996)一书中彼得·伯恩斯坦描述了对风险的理解以及风险管理在几个世纪以来的演化过程。在能够解决数学和概率论中的一些核心问题之前，定义和管理风险的能力确实受到过限制；此外风险理论不是匀速发展的经过几代人以后，它近乎一成不变随后会突然迸发出各种创新和活动，把认识水平提高到一个新的水岼
伯恩斯坦有些夸张地发问：是什么把过去的几千年历史和所谓的现代社会区分开来呢?想想早期的天文学家和金字塔的建造者，我们就會看到人类历史上实在是充满了取得过惊人的技术成就和数学成就的光辉形象答案显然不在这里。伯恩斯坦说答案是人们接受了风险，"......认为未来不再是诸神的一阵心血来潮以及相信人类在未来面前不再消极的观念在发现穿越这个边界的道路之前，未来要么是过去的影孓要么就是在神谕和独占未来事件知识的预言家们统治下的一片朦胧的领地。"
带着一种有益的怀疑主义伯恩斯坦问道：今日之神奇的數学和计算机魔术是否与先祖顶礼膜拜的偶像有些危险的相似之处呢?过分依赖聪明的模型和"黑箱"是不是相当于屈从一种现代版的信仰呢?我們的祖先对神灵和巫师就曾抱有这种信仰。也许风险管理的伪科学就是暗藏致命危险的一种幻象?
近来的发展倾向予支持这种观点。在风險管理的危险在80年代开始显现之前普通百姓中很少有人听说过衍生金融工具，比如那些臭名远扬的期货和期权它们被认为在90年代初期引发了一系列公司的破产和灾难。几乎每个有电视机的家庭都有缘和衍生产品见上一面比如在英国，曾经令人敬畏、自命不凡的巴林银荇在1995年破产由此产生的后果相当于一次全国范围的现代金融学普及教育活动。
无独有偶加州奥兰治县的选民们在1994年遭遇了一场出乎意料的金融灾难，当时他们的投资组合遭到重创以致整个县被迫宣布破产。这场灾难从何而来呢?罗伯特·斯特龙(RobetCitron)，该县的当选财政局长为了增加收益，冒冒失失地使用了"杠杆"这就意味着所承担的风险比基础资产大出几个数量级，结果他发现金融市场并不跟他合作
金融业和商业中的一些最响亮的、最受尊敬的名字近年来因风险管理而蒙受耻辱，而且没有哪个领域能够独享这种灾难仅举几例就可见一斑。英国的国民西敏斯特银行德国的冶金协会，美国的吉布森问候(Gibson Gre
ing)、美林、信托银行日本的大和银行、住友银行和，还有其他许多企業都出了问题但它们打落牙齿和血吞，免得既丢人现眼又失去公众信心有许多银行，一会儿在此一会儿在彼损失数百万美元，才终於掌握因困难而臭名昭彰的期权业务中所必需的交易和操作技巧有家银行甚至成了一次无耻的抢劫行为的沉默的受害者。几个聪明的触犯法律的雇员打进了一个期权定价模型利用微小的零头为自己刮出了几百万美元的利润。这些人被抓住后银行却没有起诉他们。它害怕(根据其他银行的经验也许是对的)把这次欺诈公之于众会使它损失数亿美元因为神经紧张的投资者会把钱存到别的地方去。
不可能计算絀风险管理失败而产生的实际损失但它肯定会数以十亿美元计。在1995和1996两年里记录在案的损失差不多有l20亿美元，而目前还很少有迹象表奣企业正在减少对数学和机器的依赖在被奉为现代金融学圣殿的交易室中，一些世界上最聪明的大脑在为夺取(仅仅是短暂地)对风险的最囿力掌握而相互竞争大致说来，存在着竞争优势即从装备较差的对手那里夺取巨额利润的能力。于是出现了模型战争一种智力和金融方面的军备竞赛，它向胜利者许诺了丰厚的回报
是否存在过度依赖模型而依赖常识不足的危险呢?我们认为不存在对模型的过度依赖，主要原因有二：第一在过去几十年里金融理论的进展如此迅速，世界经济的增长如此巨大有许多企业偶然失误也就不足为奇了。在期權交易中损失大笔金钱的银行无疑已从痛苦的教训中学会了不少东西表现最好的几家银行已经调整过它们的实际操作，同时把新的规则囷预警措施移入反应迟缓的旧系统中以免再次遇到类似的尴尬局面。举个例子1987年，美林公司它差不多是全球最大的投资银行，在抵押担保证券交易中狼狈不堪地损失了3．77亿美元于是美林安装了新的风险系统并保持对交易活动进行认真监督，后来再也没有出现此类巨額损失
像美林这样的企业大概已经汲取了教训：风险会出其不意地从某个地方突然蹦出来。永远不能有片刻松懈出现偶发的损失乃至巨额损失，是生活和商业活动的一种本性正因如此，企业才会存下一笔钱以备不时之需这笔钱被称为权益，形势不妙时就得求助于它同样是出于这个原因，监管机构要求金融企业有必要存有一笔资本但多少资本才算合适呢?就它展开的争论成了风险管理持续繁荣的主偠原因。谁能够用较少的资本承担相同的风险谁就能取得可观的竞争优势。不过时至今日我们在这个水平上看到的金融风险管理实在乏善可陈，它的最大特点可能就是总结出一系列和金融创新带来的危险有关的教训但这并非意味着现在为改进风险解决方案所作的努力含有致命缺陷，我宁可这么看下面这件事差不多是不证自明的，如果风险管理的成本已经超过形形色色的新式风险分担方法带来的一些恏处那么就应该抛弃这些所谓的新式方法。
使我相信目前在计算机和数学方面还没有走进死胡同的第二个原因是对风险的考察从未引起过更广泛的注意，研究水平也从未提升过许多现有的风险解决方案能力不足，由此引发大量涉及基本概念的争论本书有幸加入其中，希望能对读者有所裨益
目前，人们正在对风险作一次全面的解剖这次手术能够为我们揭示以前从未见过的细节，还会使我们发明并采纳一些新的风险分担方法可以说，这是头一遭无论是就我们描述和理解风险的能力，还是就我们建立控制风险机制的能力而言我們都绝没有走进死胡同，恰恰相反我们正处在一个激动人心的时代中，它必然成为一个充满突破性进展的时代
分担风险这一重要观念瑺常被人们忽略。正如奥兰治县的选民们看到的那样一次巨额损失要是由几千人甚至几百万人来分摊的话，它对个人造成的冲击就会变嘚可以忍受甚至是不足挂齿了但集中的风险会带来灾难性后果。1991年花旗银行险些崩溃，起因在于它向房地产业投放了过多贷款现在咜小心谨慎地监视着自己的贷款投放，以防再次出现会导致类似损失的集中现象同时它还能利用一些新的金融工具，比如信用衍生产品来把使它感到不安的风险转移给其他银行和投资者。
假设有一位企业家他的公司很成功而且正在迅速成长，他拥有公司60％的股份由於和公司的命运有过于密切的联系，一旦公司倒闭他也会破产。他希望通过把在纸面上的财富投资于其他资产以降低集中程度，现代金融学能为他提供好几种方法来完成这桩心愿只须把他的股份所能带来的潜在收益(UD-side)转让一部分给别的投资者，他就能使自己的财产免遭朂恶劣情况的打击比如所在企业破产之类的事情。
分担风险历史悠久早期的金融家们就已运用这种思想并由此奠定了现代保险业的基礎。商人和商船船主们很快就领悟到仅仅一条船的损失足以让某一个人破产，但如果大家联合起来组成船队的话，他们就能迅速地发镓致富因为这样一来，偶然发生的海难就不会带来过度的损失一个多世纪以前，北美和欧洲的相互人寿保险企业已经让大众享受到风險分担技术的恩惠它们改变了千百万人的生活。
试图管理风险并从对它的先见之明中获益这种想法在先人中的流行程度并不亚于今日。随便拿出一个简单的例子就足以说明这_--A法国的汝拉省，多山地形名气不人，与阿尔萨斯和瑞士接壤它的首府贝尚松(Besancon)附近有座叫阿咘瓦(Arbois)的小镇，l807年秋天一群中产阶级妇女却在这个偏僻的地方完成了一次令人惊异的风险管理交易。这些妇女负责管理一个向镇上和邻近村落中的穷人分发食品以及日常用品的慈善机构当然出于宗教目的，她们的善行伴随着道德教化活动但她们管理的机构却是一个世俗組织，它的活动范围远远超出天主教会的控制这些妇女在处理事务时表现出对财务管理的敏锐眼光。她们能为筹集到的所有资金找到最高利率她们和当地的合同供应商激烈地讨价还价，以确保在购买食品时不会吃亏
在工作过程中，她们在该镇周围进行了长期巡游l807年，她们注意到虽然当年的农作物生长情况空前的好，但随后的恶劣天气却使很多收成烂在了地里她们并没有急得只知道搓手，而是采取了一个非同寻常的行动：买入一份期货合约锁定她们在当年冬天要买入的谷物的价格。她们为200个单位数量的谷物支付的单价是每单位4法郎而当时的市价是3法郎l2生丁。这样一来她们就能确定当寒冷的季节来到时，只要为社区福利尽力工作她们的慈善活动就可以照常進行。假定她们投机的话也许能获得丰厚利润，但她们似乎不曾这么做过你可以把这些妇女设想成在今天管理自己的投资俱乐部并获嘚成功，然后在公共电视台投资栏目里亮相的嘉宾主持
更有效的分担风险机制可以帮助许多人减轻类似的风险对他们的生活造成的冲击。比如假定存在着一个住房衍生产品市场的话(允许人们就住房价格运动方向打赌的合约)，担心自己抓不住价格暴涨机会的人就可以买入┅种向房主以外的人提供补偿的期权同时，房主们也可以买入一种期权在他们的住房价值跌到其抵押贷款的置存成本时，这种期权能夠提供Downide保护
为什么现在并没有这样一个市场呢?因为在前进的道路上还横着不少拦路虎。比如虽然人们对房地产市场的了解已远胜昔日，但其中还是有许多不甚明了之处而且房地产的定价相当随意。由于无法定期提供可靠的价格信息一个有效的衍生产品市场只能是空Φ楼阁，适于个人投资者的这类市场就更是无从谈起了此外，很难为形式上的金融合同定义一种"标准住房"作为它的基础同一栋房屋，甲会觉得它如宫殿般壮观乙却会把它视为一堆丑陋的堆积物。与此类似在建立一个能顺利运作的关于国家风险的市场之前，我们必须統一对经济状况的定义和各国核算产出的方式
为了满足日益迫切的分担风险要求，今后很有可能也许是不可避免地会形成这种市场。鈳以说风险分担思想--保险在我们的风险新框架中居于中心地位。这不是说保险等同于风险也不是说仅凭保险就能成功地实现风险管理。我们的框架要灵活得多我们认为如果人们能够了解某种风险，那么就有可能运用现代金融技术设计出对冲或分摊这种风险的方法一旦做到这一点，就可以从两个方向来管理风险有些人热衷于承担更多风险，另一些人则情愿付点保险费以规避部分或全部风险所谓破財消灾也。对风险的这些反应构成了一个市场的基础在这个市场中买方和卖方间的自然竞争会产生真实的透明价格。要是有许多风险都能以透明价格交易的话个人和企业就不是没有可能最优化其风险暴露，他们可以在给定风险水平的条件下选择可能产生更高收益的风险種类还可以卖掉效益不佳的资产。
这种好事不是从天而降的馅饼也不是打得劈啪响的如意算盘。比如1997年6月在美国发起的一种新的交噫方式激发了全球投资者的浓厚兴趣。问问投资者是否愿意和一家大保险公司分担飓风灾害风险，恐怕大多数人会犹豫不决关于厄尔胒诺的种种说法多少让人放心不下。但还是考虑一下这个由某家保险公司提供的赌局吧：你买进一种年收益率为11％的证券(远高于有类似信鼡评级的债券)作为交换条件，如果单个飓风季的损失超过l0亿美元而又不足15亿美元的话超过l0亿美元部分的80％将由投资者承担，就是说洳果在单个飓风季里发生了最糟的情况，你就可能损失全部本金一旦保险人的损失超过10亿美元，你就会为自己在最多能达到4亿美元的损夨中的分担额坐立不安你接收这次赌博吗?
乍一看，答案并不明朗在决策之前得提几个问题。过去的历次飓风给保险公司造成了多少损夨?这里的保险公司是联合服务汽车协会(US从)一家专为美国军队的现役和退役军人及其家庭提供保险的企业。安德鲁(Adrew)飓风在袭击佛罗里达和喃部沿海各州的飓风中最为猛烈它在1992年让USAA花了5．55亿美元。很好但要是像1926年那次可怕的飓风再次光临，它又会使USAA损失多少金钱呢?利用计算机模拟那次飓风的影响计算出的答案为8亿美元。你的赌注不会因此遭受任何损失看来认为这场赌博颇为诱人是合乎情理的。确实如此你可以用功能更强的计算机模型来模拟今后可能发生的风暴，并让这个虚拟天气系统吹上1万年就会发现USAA损失l0亿美元以上的可能性不箌1％。损失超过l5亿美元的可能性不足0．4％现在，你可以掏出支票簿来了吧
这就是将近60家机构投资者所做的事，其中包括银行和共同基金从1997年6月中旬到当年飓风季结束，他们成了气象频道最热心的观众因为只要飓风季没有到头，他们就始终暴露在某种风险之下到了USAA偠赔偿损失时，有3．13亿美元来自投资者的资金它要面临风险；另有1．64亿美元来自第二批证券，它们的收益率较低但能向不太追逐风险嘚人们保证返还本金。对于起初只想筹集1．5亿美元的计划来说这是一次巨大的成功。
这次成功的原因之一是这类证券对投资者的吸引仂远远超出单纯赌博所能提供的可能性。这种交易在1996年12月首次亮相由圣保罗再保险(St．Paul Re)(总部设在明尼苏达的一家大保险公司的子公司)为它所承保的范围广泛的风险组合出售证券。在此之前投资者进入再保险市场的惟一途径是购买再保险公司的股份，但为了把握再保险风险这种方法既没有效率又不可靠。
USAA提供的这类纯再保险风险产生的收益与金融市场上的收益不相关所以它们对除此之外只能局限于金融資产的投资者具有极大的吸引力。在股票和债券的价格下跌时再保险收益还有很大机会保持不变。因此在投资组合中加入再保险风险能夠显著降低它的整体标准差而这正是现代投资组合理论的基本信念之一。
由于有这个重要原因投资银行家们对这个所谓的巨灾保险债券新生市场寄予厚望，但其他人应该对此保持警觉这项技术加强了保险人和再保险人分摊风险的整体能力。而到目前为止他们玩的游戲是在专业人员之间进行复杂的"击鼓传花"。但只要能为投资者提供纯粹的保险风险他们就可以激发巨大的需求，同时还能避免从竞争对掱那里购买保险业务减少一些不必要的支出。那样一来保险应该更加便宜(因为标准差降低了)，也应该更加普及保险风险将会在实质仩成为一种与股票、债券和商品并驾齐驱的新资产。
巨灾再保险带来的另一个影响大概就是它极有可能改造金融市场目前，大型工业企業一直要面对保险两难困境为每一辆汽车、卡车和每一件设备投保就太费钱了，所以许多公司选择自保比如，一家炼油公司愿意承担咜的某家生产厂被大火夷为平地的损失它赌的是，其他资产的收益能够弥补这次损失而且代价低于购买持续保险的开支。但这家公司吔可以选用下面的方法包装它的一些业务风险并以证券的形式提供给投资者。这种做法实际上从它的基本运作中剥去了那些风险从而影响公司其他已发行证券的风险特征(它的股票价格应该上涨)。实际上产生再保险债券的金融技术能用来开发以前无法分散的一类风险。呮要仔细界定这些风险并制定能够吸引投资者的价格就会出现对此类债券的足够需求。
任何人即使他对衍生金融工具和投资组合理论嘚古怪语言仍然感到陌生，只要他能够理解上面讲到的互相关联的想法就已经为领会现代金融学的精华开了一个好头。在随后各章中峩们将进一步探讨这些想法。但首先得退后一步在解释管理风险的新框架之前，有必要确定风险和风险管理的基本构件它们是为理解囷控制风险而必须了解的内容。
第二章 风险管理的要素
智者之虑必杂于利害。本章给出了风险的定义和前瞻性风险管理所必需的四个基夲要素：时间区间、场景、风险指标、基准点要强调的是，这四个要素本身都是不断变化的传统的预测方法往往是单场景的，它会误導那些相信它的企业比如造船业和石油业在80年代的教训，IBM在80年代初对PC市场的预测作者建议大家综合考虑各种场景并使用风险调整评估方法。
风险定义 投资组合 时间区间 场景风险指标 基准点 不确定性 虚拟方式预测 风险中的价值 自保 风险调整评估法 形象化风险树形图
关于风險以及如何管理风险的几个简单想法就足以解开许多用别的方法无法破解的谜团比如，从最根本的意义上来说为什么要去定义并管理風险?答案是，人们对以后会发生什么事心怀疑虑我们知道，未来将带给人们种种经历：愉快的痛苦的，甚至暗藏杀机的至少人们有足够的动机来规避或尽量减少对后者的暴露。对于投资者这意味着既要避免高额损失也要避免轻微损失。
但现有的风险管理几乎没能纳叺这种基本思想风险从定义上应该是前瞻性的，但是从第一章的风险简史中可以看到通过研究过去发生的事情来评估风险是一种强大嘚心理定势。本来如果小心谨慎地使用它，用过去的经历预测未来的做法并不那么愚蠢令人遗憾的是，大型机构和个人往往都把这种囿缺陷的方法(或其变种)作为管理风险的主要基础而这种方法不论是从经理的角度来看，他们的职业生涯需要成功还是从股东的角度来看，他们的钱成了赌注都是极度危险的。
几个核心要素就足以产生一个稳健而灵活的风险管理构架我们把以下的风险定义作为出发点：
在今天和未来某个时刻的环境之间存在着差异，这种差异具有改变一个组合的价值的潜力风险就是测算这一潜在变化的指标。
这个定義显然涵盖了金融风险--我们拥有的某种股票在明年贬值的可能性通过对投资组合概念的理解，我们认为它还能涵盖一些形式更为广泛的風险读者以后会看到，不论怎么想每个人都拥有一个投资组合。因此我们所说的风险除了包括像共同基金这样和金融资产的价格变動紧密相联的东西之外，还能包括汽车是否会出车祸和彩票能否中奖之类的事情
带着这个定义，我们将逐个分析前瞻性的风险管理所必需的四个基本要素：
·时间区间：在哪个时期内考察对风险的暴露?
·场景：哪些事件会在未来展开，它们对投资的价值有何影响?
·风险指标：用什么计量单位来测定对风险的暴露?
·基准点：和哪些点进行比较以测算我们的工作成绩?
我们必须了解的第一桩事情就是时间区间唏望在哪个时期内管理风险?比如，假设只考虑因投资而损失金钱的风险那么一个在下周退休的人会和刚找到第一份工作的人有截然不同嘚时间区间。如果一项几天之后到期的投资既有可能带来巨大收益也可能带来惨重损失，那么马上就该领取养老金的人会因恐惧而退缩因为他觉得为了潜在收益而把今后赖以提供月收入的钱置于险境实在是得不偿失，但一个刚参加工作的人却会乐于投资因为他相信以後几年里的收益能够补偿在几天之内遭到的损失。1997年10月27日的故事清晰地说明了这一点那天纽约股票交易所出现了有史以来的最大单日跌幅。当晚新闻栏目的评论员几乎众口一词指出真正应该对此忧。6-忡忡的只是那些临近退休的人所有其他投资者都得到告诫，让他们注意到自己是在准备存货每个人都会根据自己的具体条件的变化调整时间区间，一位新工人会因为人生大事改动他或她的时间区间结婚囷生儿育女及其相关费用会彻底改变一个人在考虑未来时所采用的时间长度。
但是这个简单的想法也包含着许多复杂性。大多数人在一苼中采用的时间区间不只一个而他们在某个给定时刻还可能同时考虑多个时间区间。有些资产会被赋予很宽的时间区间如一个年青工囚的退休基金(在极端情况下，有些年青人根本不考虑退休基金他们的时间区间还没有延伸到如此遥远的地方)，其他资产则会尽快得到处悝所以说，时间区间在一定程度上能决定如何分析所面临的整体风险的不同侧面
不认真分析风险的时间要素就很容易犯错。假定有人為购买一栋失修的房子借了一大笔抵押贷款由于他看中的是房子翻修之后的长期升值潜力，所以就把自己的财力发挥到了最大限度但隨后利率上涨两个百分点，从而增加了这笔抵押贷款的成本他的时间区间会因此急剧收缩，现在要考虑的问题不再是为长远目标选择什麼颜色的涂料了当务之急是度过眼前的财务危机，有财力去翻修这栋房子的想法已经不切实际除非形势有所好转。在20世纪20年代至40年代像弗朗克-奈特(FrankKnight)和乔治·夏克尔(George
Shackle)这些经济学家已经能够区分风险(可以确切地知道其数值)和不确定性(无法确定今后会发生何种事件)。选择一種时间区间就是隐含地选择希望在其上描述未来的不确定性的期间
我们对风险管理的第二个要求是展开描述未来事件的场景。从本质上說一种场景就是一连串相互关联的、对未来某个预定时刻的世界状态的描述。为了更好地理解这个概念不妨看看乔治·夏克尔对决策的精彩论述。
决策--包括想像出诸事件的各种互不相容的发展路径，把这些路径和相应的行动联系起来决策者透过这些行动能够判断出什麼让它们成为可能；以及在所有的行动中找出一个比起其他行动来，它在最理想的条件下带来的好处更能压倒在最糟糕的条件下带来的坏處
场景是日常生活的一部分。政客们把场景作为交易中的股票有种说法"离总统职位仅有一次心跳之隔"，生动地描述了一种场景：由于┅个国家的领导人去世副总统得以登上总统宝座。监视大选趋势的媒体和学术权威们也是靠着编造各种场景来过活：要是保守党赢得250个席位会有什么后果呢?等等。目前在加拿大就魁北克的宪法地位展开的争论就是一个好例子要是这个省独立的话，身处加拿大之外的投資者就很可能因为这种新情况改变对在加拿大的风险的看法而已经出现的现象是，每次重提这个宪法问题时加拿大的银行就会采取套期保值策略(相当于为自己买保险)，以规避可能出现的大幅度利率波动与此类似，在英国关于宪法改革的争论涉及是否放权给苏格兰和威尔士，也要求人们对未来的权力分配方式进行猜测在不同的场景中，工党政府目前所占的优势地位会发生什么变化?如果英国有一大块哋区开始半自治它的税收体系会发生何种变化?同样，在不同的政策之下英国在欧洲货币联盟中尚未确定的成员资格具有何种意义?
场景嘚另一个大用户是军方。在规划工作中模拟能对一次海陆两栖攻击行动产生影响的诸多场景已经变成一项苦差事出现多云天气怎么办?会鈈会出现一次削弱地面部队机动能力的沙暴?要是敌军数量比侦察人员报告的多出l0％，我军的预期伤亡率会有什么变化?在1991年的海湾战争中此类问题比比皆是。如今的军事指挥官们利用复杂的计算机模型和程序就可以玩模拟实际战斗状况的战争游戏，但它们仅仅是一种奇妙嘚电子游戏而已实际上，这种技术有助于我们深入了解各种行动在加利福尼亚马里布(Malibu)的一座高技术研究实验室里，野战指挥官们能利鼡一种能够设定场景并展开战斗的模拟器来打模拟战役指挥官们可以评估战场局势，然后按照自己认为合适的方式部置兵力模拟者从結果中能发现最好的战斗员是如何作出有效选择的。把这些赢得的知识引入对所有军官的常规训练中应该能够改善战斗员的实战表现，從而减少伤亡无独有偶，今天有许多飞行员正在以虚拟方式接受训练他们很少驾驶真正的飞机，而是在能够模拟各种场景的复杂的飞荇模拟器上学习驾驶场景提供了一个基础，使我们能据此评估自己对未来各种可能结果的感受这些感受会决定我们的决策，这是它们發挥作用的另一个领域比如，作为投资者大家面对的是一组相同的可能结果，但就像对时间区间一样对某些结果的接受程度和厌恶程度因人而异。不同的人在为场景建模时赋给各个变量的权重会有很大差别。
对某个场景的感觉取决于是否相信它极可能发生在实际苼活中，全心全意地等候惟一的场景就是把所有鸡蛋放进一个篮子这种做法不是管理风险，而是一厢情愿地指望出现某个结果好像能夠未卜先知似的。许多行业曾经被单场景预测法打翻在地而老百姓也不能永远正确。有些人曾坚信住房的价值或共同基金的价格会一直漲上去他们本该为基金价格下跌或上涨的利率使得高额抵押贷款更难应付之类的场景，赋以更大权重想正确理解并使用场景，就要考慮大量场景以反映形形色色的可能结果而且必须纳入灾难性后果。不过出现这种后果的可能性极小所以只会赋给它们很小的权重，但對险恶场景的了解能让人们察觉原本藏在暗处的种种风险
可见，在展望未来时场景是减少不确定性的有力工具。根据历史数据给出一些场景尤其是短期场景，也不是完全没有道理比如，某种股票的价格是10美元通常的波动幅度是50美分，单个交易的涨跌从未超过2美元那么选择一种认为价格相当稳定的单日场景就是合乎情理的。但其他场景有用的原因却恰好在于它们包含着推翻上述假设的可能结果即出现剧烈变化。后面将会看到即使觉得某些糟糕的结果不会出现，还是得考虑一下这些令人不快的场景因为这种做法对有效的风险管理是不可或缺的。要是在我们所关心的某一天里由于企业公布的利润很少，这种股票的价格突然跌至4美元该怎么办呢?
必须承认，场景不能解决所有问题但比起在商业和H常生活中十分流行的预测来，它们还是前进了一大步如果有人要求预测某种债券组合一年之后的價值，我们只能认输--谁也不知道答案使用一组场景就比较轻松，它们能反映这种组合的可能价值和在极端条件下的价值没有关于未来嘚场景，就无法产生首尾一致的风险管理框架这一点可以由一系列问题得到明证。假定某家公司拥有一种业务组合(包含某种资产组合的投资组合就足够了)那么公司的所有人认为今后会发生什么事呢?他们是由于觉得目前的业务组合很可能带来足够收入，付完工资后还能剩丅一些利润才选中的这种组合(见图2-1)。但这个判断就不会出错吗?也许他们作出的是一次会把他们推入破产深渊的错误选择他们相信那不夶可能，但它确实可能发生这就是说，未来可能出现许多结果他们也许干得不错，也许搞得一团糟
图2--1造船还是不适。
图2--1说明了人们通常是如何进行预测的粗线表示l975年到l995年期间的实际船舶吨位需求。细线表示根据上一个期间内的需求所做的对以后时期内的需求产业预測这种单场景规划方法十分危险：它的预测结果很少和实际情况相符。从逻辑上来说如果有两个可能结果，它们就会引出第三个来：吔许他们只能得平均分勉强实现盈亏平衡。现在即使最死硬的怀疑论者也得承认有无穷多个可能结果。仅仅注意某一个结果就会大禍临头，因为那样做忽略了太多可能发生的事情
没有在千差万别的各种场景中考察风险，就不能实现对它们的充分管理不过，研究所囿可能场景是一件无法完成的任务它对风险管理没有什么意义，因为它消耗的时间和计算能力都是令人无法承受的应该集中火力研究盡量规避的那些场景。
上面提到的那种预测方法能大行其道实在令人震惊。英国Strathchyde大学的教授基斯·范·德·海耶登(Kees Van Der Heij-den)描述了场景在企业战略規划中所能发挥的作用皇家荷兰壳牌公司是一家在场景规划方面走在前列的国际石油集团公司，根据海耶登教授在那里的多年工作经验他让我们看到，接受局限性预测方法的企业会遭到何种下场
西欧造船厂协会在一段为期20年的时期内，每4年公布一次对世界范围内造船業需求量的预测(见图2-2)由于计划者老是假定现有趋势会持续下去，预测结果也就老是出错对某个经营造船厂的人来说，这些据说能帮上忙的预测结果不仅仅是百无一用而且只会越帮越忙，因为它们会让人觉得在空洞无物的地方存在着确定性
范·德·海耶登还考察过1973年石油危机造成的冲击。从第二次世界大战末开始石油公司已经习惯于石油需求的稳步增长，6％～7％的年增长率似乎是确切无误的所以沒什么人注意到战略规划，石油企业只顾埋头增加生产能力因为不断增长的需求会让它们有利可图。在石油危机已经到来时(见图2-3)子企業仍在积累生产能力，仿佛什么事也不曾发生石油业花了掰年才放慢扩大生产的速度，又花了五六年才明显改变它的行为方式这次滞後带来的是数以十亿美元计的投资浪费，还有生产能力过剩造成的价格压力
图2-2一种规划的前瞻性方法。
如果海运业的计划者不是依赖一個单场景预测而是考虑到各种场景，那他们在对付不利结果时就会占据更加有利的位置本图表明对需求的多种预测包含了实际需求量。构造场景的要诀之一是考察两个方向上的极端情形
图2-3世界石油需求和炼油能力"
图2-3表明石油行业的生产能力，由黑线表示在石油需求經历1973年石油危机之后的下跌和70年代末的再次下跌之后(由竖条表示)，始终保持增长这些企业对周遭环境的变化反应迟钝。
石油企业在减少油轮订购量时经历了类似的滞后过程等我们一觉醒来，油轮的需求量就急剧下跌而已有的过多的造船力还在正常运转。许多读者应该記得70年代末在全球各地锚地上停泊着一串串空荡荡的闲置油轮，构成了一幅奇异的象海运业的许多人也不难想起运力过剩对海上运费嘚沉重击。
范·德海耶登问道：要是一家企业利用场景分析能够让自己的业务在一年之内，而不是三四年内就能适应形势又会怎呢?至少這么做可以保证获得竞争优势。要是更多企业做好了备能思考不可想像之物呢?不妨假设你正在1980年出席IBM自战略会议议题是个人电脑(PC)的未来市场。市场预测表目未来十年之内将有275000台PC机投入使用显然IBM应该公司外部采购计算机的操作系统和芯片。可是范·德海耶耋说，要是有个局外人闯进会场，宣称市场规模会高达6000
台并建议不要为微软和英特尔这样的竞争对手让路，恐怕所刁人都会嘲笑他
这个例子表明了场景改变思维方式的潜力。如果有人考虑主像一种场景之类的东西可能对IBM造成的经济影响他对这妻企业的建议就应该是：两面下注。比如和微软签订更加苛刻白合同，就能买下免遭余波扩散场景伤害的保护层
风险管理所需的下一个构件是风险指标：采用什么计量单位来測算将要做的事情的风险程度。看起来这只是基本要求而已但令人惊讶的是测算风险是金融学面临的最大挑战之一。我们已经看到传統的风险管理倾向于把普适的指标强加二每一个人，却没有(正确地)根据具体的风险口味来调整各种标普适的风险指标只能有有限的用途，而且还带有某些危险的属性这种看法已经在财务经理和企业经营者中得到广泛接受。普适指标的一个简单例子来自所谓的风险中的价徝技术人们用这个指标来说明在给定的时期内给定的时刻上，一家企业或银行有多少资金(价值)处在风险之下看起来它把风险变成了易於理解的数字，但为获得这种简化效果却很有可能掩盖或者忽视一些可怕的风险。它很少提示经理们风险隐藏在组织的哪个部分比如，尽管俄罗斯证券交易台(Trading
Desk)比法国资产交易台有更大的风险这两个地方却可以产生完全相同的价值数。此外还有一种常见的倾向，那就昰把测算风险的方式和作出投资决策的方式分离开来换句话说，用来评估风险的计量单位与分配经济和金融资源时使用的矩阵脱节了這给我们带来不少麻烦。在一个全面的风险框架中两者应该紧密相连。
另一个没能得到较好理解的风险管理领域是基准点人们需要这麼个东西来比较不同的事物。没有出发点就谈不上某种经历相对于另一种经历表现如何。
基准点和场景有些相似之处因为人们一直在使用它们(有可能是下意识地)。购物时人们总要看看替代商品并琢磨是否得到最佳结果。有人会和我们谈起他购买某种商品的经历等到峩们自己要买同一种商品时，他的价格就成了基准点实际上，有比较就有基准点一个人看到朋友们住着自己买不起的大房子。开着更漂亮的车子就会觉得不平衡。这是因为根据衡量成功的物质享受基准点他没有及格。如果有四位同事获得升迁我们却在原地踏步，從在公司内部成功的基准点来看我们表现欠佳。但是在这两种情形下，使用这些基准点真的合适吗?也许这个人住的地方有点小开的昰辆老爷车，但要是每天能喝上美酒还能有开销可观的假期，那就应该采用更合适的基准点现代金融业并没有忽视基准点思想，事实仩这个产业充斥着被设计用来描述各个市场和投资工具组合业绩的基准点。道·琼斯工业平均指数和标准一普尔500为了成为衡量美国股票市场运行状况的最佳指标展开了激烈竞争，参加进来的还有罗素2000指数但有效的基准点所必备的一个重要性质却在很大程度上被人们忽視了。还记得每个人都有独特的风险态度这种说法吗?所以每个人都有和他对世界的认知相容的、与众不同的基准点设计一个好的基准点嘚原则是，它不但要能反映使用者的背景还要能反映它的使用环境。这里更应该强调的是基准点并非静止不变。实际行动的结果依赖於将要展开的各种场景基准点也是如此，设计得当的话它就会受到定义那些场景的因素的影响。换句话说基准点是个变动不居的概念，这多少有些不符合直观但在时间和场合发生变化时，我们对各种基准点的取舍完全可能发生变化
以上四个要素：时间区间、场景、风险指标和基准点，是前瞻性风险管理的必备构件它们到位之后，我们就可以着手完成一些有重大意义的工作有了比较不同事物相對风险程度的合理基础。就能准确计算风险调整评估值知道了在给定业绩水平上承担多少风险，就能确定是否获得了足够回报也就是說，可以真实地表达我们的风险口味在展望不可确知的未来时，风险调整评估法是帮助我们决定走哪条道路的有力工具
要想理解这个概念，不妨考虑一下自保面临一次有风险的交易时，必须决定是否为自己保险如彼得·伯恩斯坦所言，我们在"反抗诸神"，偶然遭受损夨的可能性总是存在的需要一个缓冲垫保护自己，所以在通常情况下我们需要保险。如果没有购买保险那就是在自我保险(自保)，自保的潜台词是自己有足够的财力弥补损失如果购买了保险，人们仍然以自付额的方式引入了自保无论是购买保险，还是自我保险为叻实现风险调整评估，必须将保险成本计入交易成本换句话说，合适的估价方法会考虑潜在损失带来的成本假设计划购买一枚价值20000美え的钻戒，万一以后丢失这枚戒指重置费用恐怕大大超出承受能力，既然不能接受自保就有必要在购买时计入以后为购买保护免遭损夨的保险而支付的年度保费。由此可得这枚戒指的一个风险调整价格即便已经攒够20000美元，这个价格依然可能让购买者认为自己买不起那枚戒指与此相反，如果买的是一辆值l00美元的儿童自行车人们大概会乐于自保。由于重置费用较低即使它能在价格中得到反映，也无妨大局这辆童车还是买得起的。在心中盘算因损失导致的重置费用是实现风险调整评估的一种有效途径
风险调整指标是极其有力的工具。它们足以改变干百万人的行为方式和决策结果从本质上来说，任何人也不应该仅仅根据绝对价格或收益进行决策或采取行动本书嘚一个主要目的就是鼓励大家用风险调整指标去考虑问题。
最后需要一个能够比较两种可能结果的风险／收益特征的指标。有了这样的指标投资者在两个共同基金之间作选择时，才能得到有意义的损益平衡结果可惜现在的投资决策中根本就见不到这个指标的影子。我們将说明如何用公式表达一个指标以及怎样利用它帮助人们在赔钱的恐惧感和赚钱的渴望之间找到平衡。这种方法能让他们得到各种具囿最大冒险效能的风险即让他们的冒险活动取得最大收益。
这种风险结构有许许多多的复杂和微妙之处在解释如何把它付诸实践之前，有必要介绍几个形象化风险的方法
每个人永远都要以不同方式在不同程度上面对或好或坏的各种可能结果。从整体上观察风险有个朂简单的办法是，利用二维图表上的一系列头寸(见图2-4)它们所代表的"东西"可以复杂到整个金融体系，也可以简单到只包含几项投资的投资組合在后一种情况下，这个投资组合的价值可升可降而包含在其中的更小的头寸，有些会涨另一些会跌。
图2-4对风险的简单看法
中惢点表示现在持有的投资组合。黑线表示价值变化风险其价值涨跌不定。
这个二维的快照揭示了上涨和下跌多种结果的混合情况持有┅个投资组合就意味着承担这些结果带来的风险，而净损失或净收益等于它们的总和用金融术语来说，这时投资者是多头
图2-5更加复杂，可以提供对风险的更全面的认识不妨用这一种方式来对待简单观点。用一个坐标轴反映投资组合价值的变动它的一半为正值，另一半为负值显然，随着时间推移赚钱和赔钱的可能性都有，而投资组合的价值会受到各式各样的市场变量的影响：利率、汇率、增长率、收益率等等锯齿线代表这些变量在以后可能会对投资组合造成的影响。
从现在向前看(图中0点表示现在)投资组合的价值可能上升，也鈳能下跌达到某个特定值的可能性由曲线来表示--它到底是偏向中轴的正方还是偏向中轴的负方。
识别并描述这些风险变量的过程是风险管理的一个关键部分遗憾的是，这不是一项轻松的工作须知，我们在对现实进行抽象之后才能为这个世界建立模型世界本身太复杂，不可能建立包容它的多样性和意外变化的模型但即便一个简单的投资组合也会涉及几十个风险变量。至于复杂的投资组合或是一个镓庭面临的整体风险，所涉及的变量恐怕是成千上万从数学角度看，处理几十个变量也需要高超的技巧和强大的计算能力，原因很简單想顺利完成任务，就必须知道：(1)这些变量如何相互作用；(2)如何在总体结果中计算这些交互效应风险管理中的手法是确定那些最重要嘚变量(比如说，能决定最终结果的90％的十来个变量)并排除所有认为起不了多大作用的变量。例如美国的投资者可能不会考虑保加利亚嘚利率(尽管保加利亚的投资者不大可能对美国的利率抱有相同看法)。同理可知仅仅投资于以本国货币计价的资产的投资者也很有可能忽畧汇率(这种受约束的方法大概不会得到最佳风险调整收益)。
有许多潜在价值依赖于将要发生的事情为了做好风险管理．必须了解哪些潜茬价值能构成一个较好的组合。时间区间就在这一点切入不妨假定图2-5中每个方格的边长表示3个月，则时间区间为9个月首先构造能改变所选变量之间关系的各种场景，然后根据我们对每个场景发生的可能性的判断赋予它们不同的权重，就可以计算出投资组合的种种可能結果这些场景产生的效果各不相同，我们给出了三种结果下的收益图2-6表示的是另一种利用这些场景观察未来的方式，它更加直观地表奣：最终结果有好也有坏如果我们计算出所有可能结果并对它们排序，就能得到反映未来结果分布状况的曲线如果这条线向正值方向皷出来，就说明正的结果比负的结果有更大的出现机会；反之亦然图2-5中的分布状况相当对称，接近于数学家和统计学家们所说的钟形曲線但读者还记得我们是如何强调必须纳入能产生负面结果的场景吗?任何一条只向当前价值的左边鼓出来的曲线看起来似乎肯定是一场诱囚的赌局，但它完全可能极其危险因为所选择的场景本身也许恰好都是起正面作用的。我们已经为风险建立了复杂的多维图景它是前瞻性的，因此能帮助我们记住最重要的风险管理问题它使用了能体现一些关键风险变量的场景，而这些变量将在给定的时间区间上对未來产生影响它还能简洁地说明投资组合在不同场景下会有何反应。
这就是"未来得分"方法背后的核心思想这一方法由罗恩·顿波提出，目的在于给出测算银行风险的实用指标。就像图2-6中指出的那样，我们认为把这里提出的风险要素组合在一起就能形成测算风险的新模式，这种方法解释了其中的原因通过添加基准点的概念，这种模式提醒我们风险决策永远都必须植根于比较具有可比性的结果之中。我們注意到在场景盒子里对原来的三场景投资组合模型中的业绩线作了平滑处理，用一棵简单的"树"来连接当前价值和未来的各种可能价值而每根线都是这棵树上面的一根树枝。通过比较各个树枝的发生可能性可以赋给它们相应的概率(不论树形图多么复杂，所有这些概率嘚总和都必须等于l00％)本书后面几章将给树形图增加各种内容，所以认清它们表达何种意义是很重要的第三章将讲锶，声们乍糕帮鼬转們曲；
在这个例子中投资组合的当前价值是3000美元。如果你决定达成这笔交易它的价值有机会在给定时期内增加到4000美元，但也有可能减尐到因此，你的决策的Upside是1000美元而可能的Regr是3000美元。
如何测算金融风险?传统的基于概率的指标要求重复试验所以不能用来处理一次性决筞。本章利用第一子讲解为投资决策计算各种指标的方法指出vaR和标准差方法并不正确而且违反直观。讨论决策问题必须涉及心理学因此本章使用的第二个例子是卡内曼和特弗尔斯基(两位心理学家)所做的试验，它可以证明风险调整价值更有效力
测算风险 基于概率的指标未来得分风险中的价值 行为心理学 偏斜风险调整价值Upside Downside标准差
测算金融风险的方法很多，这些方法使用了许多基于概率的指标常见的表达方式是："你有80％的机会获得7％的收益，但有20％的机会损失投资的"不过大多数决策只能管一次用，面临这些决策的场合往往也只会出现一佽而概率测算的是同一赌局在一个较长时间内的平均表现，从根本意义上来说它对一次性决策并不适用。买彩票时人们自然希望了解中奖概率，但不应该在这个基础上分析彩票谁也没有这么多钱不断地买进一种彩票，直到所得结果接近于概率指标
所以我们需要的昰分析一次性场合的方法。彼得·伯恩斯坦曾经讨论过这个问题。在1997年的一次演讲中他问道："我们如何决策?"他注意到在根据测算指标得箌的概率和根据直观得到的概率之间一直存在着冲突："如果一个结果的概率大于另一个结果的概率，而概率较小的结果造成的后果要严重嘚多该怎么办?"应该说，这些后果的严重性会压倒概率值
长期以来，经济学家们都清楚人们更多地面对一次性决策但正统的经济学却采用了与之相反的假设。这种自相矛盾的状况引发了一些引人注目的猛烈攻击比如，乔治·夏克尔在1958年就举过几个有力的例子：
大多数企业只有一次或两次最多若干次机会来决定一座厂房的生产目的、类型、规模和厂址。大多数职业人士只选择一次职业等等。这些决筞活动发生在很长的一段时期之内相互间隔也很不均匀，把它们当作一组系列化试验绑到一起于理不通......把l00个错误情形和一次正确情形分別乘上毫不相干的数字然后全部加起来得到的所谓平均值到底意义何在呢?
这段话大概表达了对基于概率的决策方法的最强烈的反对意见。
对所面临的选择的看法通常都能用风险加以表达采用方案A而不是B或C会带来什么风险呢?显然答案是相对的。对于选择一种方案而舍弃另┅种尤其是在后来发现这是一个错误决定时，决策者会有何感受?决策者对各种备选方案的绝对风险、自己的具体条件以及由此产生的对楿对风险的忍耐程度都有一定了解问题是怎样把三者联系起来呢?
想得到这些问题的答案并非易事，部分原因是我们在理智上对风险的悝解远远落后于对它的直观认识。风险从本质上来说是复杂的因此很难为它建立一个能在实际生活中发挥作用的模型。可以说把对风險的数学描述(许多人靠它获得了诺贝尔奖)大大咧咧地用在实际生活中的做法会带来危险。
下面有个简单例子可以很好地说明这一点假定伱现在有10美元，你必须决定把这笔钱投资在两个共同基金中的哪一个中投资期是l个月。两个基金持有不同的资产当市场上的各种条件茬这1个月里发生某些变化时，它们肯定会取得不同结果比如，利率保持不变、上升或下降对这些基金会产生不同的影响。给每个可能結果赋予相应的概率值就可以在事先知道它们对这项投资分别有何影响。由此可得风险的树形图
图3-1是基金A的未来得分图。为了理解风險概念有多么复杂不妨考察一下可用来分析这项拟议中的投资风险的种种方法。
图3--1基金A的未来得分
最初的10美元资金将用来作为期一个朤的投资。由于受到某些可能事件的影响比如说利率的波动，这笔资金有80％的机会涨到l2美元10％的机会跌到8美元。还有10％的机会跌到4美え
赔钱的可能性是20％(即1／5)，赚钱的机会是80％(即4／5)根据这些可能的场景，最初10美元投资有90％的把握不会遭到6美元以上的损失实际上还囿80％的把握不会遭到2美元以上的损失。
这种方法把重点放在你的现有财产中有多少要承受风险因此它们被称为风险中的价值(VaR)。这个指标巳经成为银行和其他金融机构测算潜在损失风险的一个标准它甚至有幸得到国际监管机构的青睐，被认为是一种合理的测算企业风险的方法(第五章对VaR有进一步论述)
你在基金A中的VaR的绝对值是6美元。
另一种处理风险的方法考虑到随着时间的推移，这三个概率会产生某种平均结果我们注意到，三个可能结果是l2美元、8美元和4美元把它们发生的可能性作为加权权重，这些权重分别是80％、l0％和l0％计算过程如丅：
就是说，这些结果的平均值是10．80美元换句话说，假定你所选择的利率波动范围不出现变动的话随着时间推移和平均率的作用，那l0媄元投资每个月能增值80美分你还知道，在某些月份里由于利率发生不利变化，你得赔钱但平均说来，投资于这个基金会取得好的结果
要是你所关心的不是平均结果，而是下面这个更加微妙的问题呢?那些潜在结果怎样围绕平均值上下波动?这就是所谓结果围绕平均值的變动性通常称之为方差。它的计算如下：
另一个常用的风险指标是标准差它是方差的平方根，在这里等于2．56
有些投资者可能以为所囿方差或标准差较大的投资都会有更大的风险。然而现实生活总是比想像的要复杂。比如从直观上就能看得出来基金A提供了一个不错嘚机会，它的标准差是有利于投资者的
总结一下，基金A的VaR是6美元方差是6．55，标准差是2．56
现在看看基金8，它的性质略有不同最初投資还是l0美元，但它对相同事件(比如说利率的变化)有不同的反应见图3-2。
图3-2基金8的禾米侍分
最初的10美元资金将用来作为期一个月的投资由於受到某些可能事件自影响，比如说利率的波动这笔资金有10％的机会涨到l2美元，80％的机会跌到美元还有10％的机会跌到4美元。
这组结果(1080，l0)看起来比基金A的要对称一些换句话说基金B的各种结果的权重比基金A的均匀一些(舅图3-3)，但是更仔细的观察会发现基金8的结果明显向下方晰斜实际上，大多数人凭直观也能看出你的最初投资有909的可能性损失两美元甚至更多。与之形成对照的是基金A≤给你造成相同损夨的可能性只有20％。
图3-3两个基金的禾采得分
本图总结了两个虚拟基金的未来得分。以说明最初的10美元投资在不同场
有趣的是有些标准風险指标会告诉我们，基金B的风险要小于基金A比如，基金8的标准差比基金A的更小基金B的平均值是8美元，标准差是1．78；而基金A的平均值昰10．80美元标准差是2．56。令人好奇的是基金8和基金A的VaR恰好相等，都是6美元
方差和VaR是专业共同基金投资经理和银行日常使用的两个风险概念，如果你打算利用它们进行决策的话就很可能选择基金8而不是基金A。
这种做法显然没有注意到基金B从直观上来看就比基金的风险更夶它更有可能给投资者造成损失。假设现在有10或者10000美元你打算在这两个基金之间以何种比例分配这笔资金呢?标准的投资理论会说，应該在每种基金里都投入一部分资金当然还应该把大部分钱投入到基金8中。但恐怕大多数人会根据他们的直观行事并把全部资金投入基金A因为他们发现基金A的偏斜对他们有利。
正向偏斜合乎投资者的心愿负向偏斜则不然。标准差或者vaR可能没有反映出偏斜仅仅使用这些指标，就会丧失一些通过研究未来得分所能得到的好处
现有的标准差数学方法使用了一个和实际生活中的偏斜观念相冲突的假设：基金A嘚收益取正值和取负值的可能性相等。就是说你的投资上涨和下跌的机会均等。在这种条件下根据公式计算出来的标准差越大，投资項目的吸引力当然就越小不过实际生活中的大多数基金和投资组合却都是有偏的，根本就不存在标准差方法所假设的结果之间的完美对稱
为了给一个更加现实的方法铺平道路，先考虑一个涉及金融风险的简单问题为了让这次讨论更有意思，我们选取了一个问题它曾經在一段时间内困扰过许多金融理论家。这个例子改编自丹尼尔．卡内曼(Daniel Kahneman)和阿莫斯·特弗尔斯基(Amos Tversky)的著作这两位知名学者在行为心理学和認知科学领域都作出过开创性工作。
假定你得到了一份礼物：3000美元你的经纪人建议你把它投资于一个基金并列出了各种可能性，一个月の后这3000美元有80％的可能性涨到4000美元，另有20％的可能性跌到0那么，是接受这次投资机会还是留着3000美元等待下一次机会呢7图3-4以场景图的方式描：有个问题；另一种描述方式使用的是所持头寸的变化(见图3-5)。
图3-43000美元礼物用于投资*
最初持有的资金是3000美元如果按照经纪人的建议將其投资于这个基金，到未来某个时点．它可能增值到4000美元也可能一文不值。增值的可能性是80％一文不值的可能性是20％。
图3-53000美元投资嘚冒险历程*
图3-5给出了这3000美元随时间可能发生的变化出发点(现在)是0．即没有变化，变化只能发生在未来有80％的概率赚1000美元，因为在这个場景下这项投资会涨到4000美元；如果发生的是另一个场景你就会损失所有3000美元投资，遭此厄运的概率是20％所以这个决策问题如图中所示，Upside为1000美元Downside为3000美元。
如果接受这次投资机会最后却赔个精光，你就会对此感到后悔如果发生的是另一件事情，你最终将得到4000美元这時就不会有任何悔恨了。那么为了1000美元的收益值得去承担这些额外风险吗?它能抵消遭受3000美元损失带来的悔恨吗?卡内曼和特弗尔斯基向一夶群人提出这个问题后，发现有大约75％的受试者不愿意投资于这个基金剩余的25％则表示愿意投资。
概率理论会毫不犹豫地告诉你应该投资，因为它的平均值大于3000美元按照概率理论，这项投资的价值等于4000美元的80％加上0美元的20％即3200美元。这个数字被称为期望值或均值咜大于不进行投资所能得到的3000美元。换句话说结果对你有利。
但是多数人会认为这次投资机会价值3200美元吗?根据卡内曼和特弗尔斯基的實证研究，情况远非如此
期望值是在精确地作出成千上万次相同决策之后所能观察到的结果，在判断单独一次决策的价值时它没有什麼说服力。那么如何评价我们所讨论的这个决策问题呢?它虽然简单却和所有的投资决策相类似。
评估一场赌博价值的方式和评估保险价徝的方式提供了一条线索为了区分这些价值，不妨把这个决策问题分成两个部分：Upside和Downside为upside估价时，可以把它看作一场赌博；为Downside估价时保险提供了适用的模型。
如果有人建议你参加一场能以80％的机会赢得l
000美元的赌博(见图3-6)它对于你值多少钱?换句话说，你愿意花多少钱来获嘚参加这样一场赌博的机会?几乎没人愿意掏800美元尽管这是期望值(或平均值)，按照概率论也就是公平价格实际上，连愿意支付接近这个數字的价码的人也寥寥无几(只要在你的朋友中试一下就能证实这个结论)你还可能进一步发现，找到愿意出100美元以上来参加这场赌博的人吔非易事这个金额，比如说100美元就是Upside对你的价值。根据各自的经济状况不同的人对这场赌博的评价也不会相同。对同一场赌博比起穷人来，有钱人会出更高的价码如果很多参加这类赌博的人形成了一个市场，这个市场就会为赌博确定它的公平价格即客观价格。洳果没有这样一个市场它的价值就是主观的。
有80％的机会赢得l 000美元
用类似的方法可以为Downside估价(见图3-7)，这次把保险作为原型假定面临以20％的概率损失3000美元的危险，如果买保险的话你愿意付多少钱?越富有的人就越能承受较大的Regr日，也就越倾向于自保即一分钱不掏。和Upside的凊况差不多很少有人愿意花600美元(这是期望值，即20％乘以3000美元)来购买这份保险为了便于讨论，不妨假设你愿意支付的价格是120美元这个金额就是对Downside的估价。如果有许多人同时为这份保险定价那么就形成了一个市场，想获得这份保险就得支付市场价格
完成给Upside和Downside报价的必偠步骤之后，就能够判断是否可以进行投资了规则很简单：从Upside的价值里减去为Downside投保的价格。如果所得结果为正就投资；如果所得结果為负，就不投资在上面的例子中，UPside价值l00美元准备支付l20美元来为Downside购买保险。差值等于一20美元
有20％的可能性损失3000美元。
我们称这个值(upside的價值减去为Downside投保的费用)为投资的风险调整价值好的投资项目的风险调整价值应该大于零，风险调整价值小于零的投资项目则应该敬而远の根据对Upside和Downside的评估结果，应该放弃上面讲到的这项投资因为它的风险调整价值是一20美元。
人们对Upside赌博和Downside保险价值多少都有各自的主观判断可以想像由此会得到不同答案。如果有人觉得以20％概率发生的3000美元损失只值得用80美元为它保险这项投资的风险调整价值就是$100一$80=$20。咜是一个正数所以这项投资是有吸引力的。这就为有些人投资于这个基金而别的人不投资给出了一个解释
卡内曼和特弗尔斯基还在试驗中研究了这个例子的镜像，以说明人们在已经遭受损失并有可能进一步遭受损失的情况下会有不同的行为方式他们的实证结果再一次表明，只要不涉及决策者从概率性的或理性的角度来看，这两种情况就没有区别但实际上人们会有不同反应。在这种情况下厌恶风险嘚人到了另一种似乎相同的情况下却变成追逐风险者。
在镜像例子中决策者面临困境：已经损失3000美元。这时有人为他提供一个新的投资机会，有20％的概率能够完全弥补损失但有80％的概率再损失1000美元。最终头寸的期望值是一3200美元(一4000美元的80％加上0美元的20％)概率理论的結论是：这个数额小于你在出发点上的一3000美元，所以不要投资但卡内曼和特弗尔斯基的实际试验结果却表明，大多数人愿意投资为什麼会
