作者：申万宏源计算机 

来源：申万宏源S全民全流量计算机话报

AI进入红利兑现期，讯飞成为最大受益者。公司在AI战略2.0的驱动下，有望在教育、政法、消费者、医疗等核心赛道大幅兑现营收红利；同时产品化率提升、赛道控盘、AI技术深度融入，推动毛利率上行；此外内部管理优化后，人员增速显著放缓、人均效能大幅提升、期间费用率下行，利润将进入高增通道。上述转变在2019年已经显现，预计2020年更乐观！

盈利能力提升的背后是管理上的诸多战略变革。公司在2019年初强调“赛道控盘、规模应用、效益起飞”，内部管理的变革保证了增长的持续性：1）顺应AI产业发展阶段，从追求技术到好的产品和管理，为进入产出高峰做好准备；2）通过事业部制改革和增量绩效管理，实现业务部门提效；3）推行EMT制度和“春晓行动2.0”，汇聚顶层人才；4）推动内部资源打通，在制度设计上保证了公司体系的高效性。

三个维度财务表征，证明“AI战略2.0”成效：1）2019年前三季度，人均毛利同比大幅增长30%，净利率达到7.26%，比去年同期大幅提升2.69pct；2）费用增速进入下行通道，19年前三季度期间费用率下降1.96pct，其中销售/管理费用同比仅增长10.9%/17.6%（2018年同期的增速分别达到68.8%/55.1%）；3）薪酬成本增速显著放缓，伴随人员扩张周期结束，季度薪酬增速中枢从年的70%左右，下降至2019年的20%以内。预计随着管理优化的深入，上述经营改善的趋势将持续。

实现核心赛道控盘，大项目中标证明规模化应用上台阶。1）教育领域，从B端到C端，在全国实现个性化学习的规模应用，近期中标8.59亿元青岛因材施教示范区项目意义重大；借助个性化学习手册、讯飞学习机等提升产品化率，毛利率中枢有望上行；2）政法领域，积累丰富的应用案例和行业knowhow，赛道控盘后具备快速复制推广能力，收入有望加速；3）医疗领域，面向百亿量级的AI辅助诊疗市场，公司在安徽省试点积累海量数据，构建了牢固壁垒；4）消费者领域，围绕办公场景的全栈产品体系已经形成，核心技术优势带来高溢价率，“618”、“双十一”成绩证明公司具备C端爆款产品培育能力。

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司年实现营收分别为103.7/141.7/187.1亿元，同比增速为31.0%/36.7%/32.0%；预计归母净利润分别为8.30/13.01/19.30亿元，同比增速为53.0%/56.8%/48.4%。根据整体/分部两种估值方法，目标市值900亿元。

风险提示：教育信息化建设投入不达预期；竞争环境存在不确定性；人均效能提升的持续性；应收账款回收风险。

首次覆盖，给予“增持”评级。公司在AI战略2.0的驱动下，有望在教育、政法、消费者、医疗等核心赛道大幅兑现营收红利；同时产品化率提升、赛道控盘、AI技术深度融入，推动毛利率上行；此外内部管理优化后，人员增速显著放缓、人均效能大幅提升、期间费用率下行，利润将进入高增通道。预计公司年实现营收分别为103.7/141.7/187.1亿元，同比增速为31.0%/36.7%/32.0%；预计归母净利润分别为8.30/13.01/19.30亿元，同比增速为53.0%/56.8%/48.4%。根据整体/分部两种估值方法，目标市值900亿元，上涨空间20%。

费用关键假设：公司在2019年初提出重点提升人均效率、聚焦核心赛道并实行增量绩效考核，预计全年的人员扩张在5%以内，销售/管理费用增速明显放缓。预计年销售费用率分别为19.0%/17.5%/16.5%；管理费用率分别为10.5%/9.0%/8.0%。但与此同时，公司继续强化研发投入，提高在AI领域的核心竞争力，19-21年研发费用率分别为14.7%/16.5%/17.5%。

投资者可能对“AI战略2.0”的影响认识不足，实质是内部管理大幅优化、核心赛道聚焦后的人均效能提升、费用增速放缓。公司进行了以增量绩效管理为代表的诸多战略变革，2019年前三季度人均毛利比去年同期大幅增长30%、期间费用率下降1.96pct即为战略执行的成果，我们预计改善趋势将持续。

投资者可能在意营收增速的放缓，实际是战略聚焦的短期作用，后续将收获高质量增长。2019年以来由于战略性收缩部分非核心业务，短期影响了收入增速。但公司将资源和人力聚焦到核心赛道后，营收有望恢复到30%以上的中高增速，同时带来净利润CAGR50%的高速释放。

智慧教育业务进入规模化应用落地期，大项目中标催化（如公告中标8.59亿元青岛因材施教示范区项目）；教育信息化鼓励政策推出；C端持续推出新产品并出现爆款；业绩释放加速超预期；AI板块整体景气度和关注度提升。

教育信息化建设投入不达预期；竞争环境存在不确定性；人均效能提升的持续性；应收账款回收风险。

• 践行AI战略2.0，效率提升拐点！ 

• AI核心赛道：控盘并推动产品化 

1 践行AI战略2.0，效率提升拐点！

1.1 AI落地三要素齐备，进入红利兑现期

人工智能发展进入新阶段，公司完成战略升级。从2018年报的表述中，可以看出公司对两大战略阶段的特征和任务有深刻认识：

1）人工智能战略1.0（）[1]：基于“面对人工智能关键机遇窗口期，不追求当前的税后利润增长，把资金坚定地投入到决定未来的战略方向上”的前瞻性决策，公司积极构建可持续发展和长期盈利能力。人工智能战略1.0包含了三大任务：“核心技术保持国际领先、收入毛利快速增长、用户规模高速增长”。

2）人工智能战略2.0（2019年开始）[2]：“赛道控盘、规模应用、效益起飞”。并新增一项重点任务——人均效益提升，以战略聚焦为抓手，全面推进增量绩效管理，提升经营效益，在人员没有大幅增长的情况下，保持收入和毛利快速增长。未来，随着营业收入的快速增长，净利润将日益形成良好的匹配，将逐渐出现收入、毛利、利润同步增长的势头。

[1]2015年3月16日第三届董事会第十次会议提出“公司要实现快速且可持续发展，要始终保持核心技术领先，不单纯以利润增长作为发展指标，要通过用户增长、销售规模增长进行考量”。

2017年1月10日第四届董事会第一次会议再次强调“面对人工智能产业爆发的关键窗口期，科大讯飞有必要加大投入构筑人工智能技术和应用的长期壁垒，从而把握人工智能时代的产业机会”。

[2]2019年2月1日，董事长刘庆峰在公司年会上提出，科大讯飞人工智能战略进入2.0时代。

我们认为，公司作出上述战略转变，有内外两大催化因素。1）内部因素：经过近几年的战略布局，公司根据发展战略所需招聘的关键人才和新增岗位已基本招聘就绪，并在业务方向探索方面取得丰硕成果，涌现出一批可标准化、规模化运营的产品。2）外部因素：2019年，人工智能技术将出现规模化应用落地，人工智能产业开始进入黄金收获期。

参照AI落地三大标准：1）真实可见的实际应用案例；2）能够实现规模化推广的产品；3）可用统计数据证明的应用成效。公司在教育、办公、政法、医疗等领域多年培育后，已具备实现规模化应用落地的条件：

1.2 财务表征：2019人均效能大幅提升，伴随费用增速下降

可以从三个维度证明AI战略2.0的成效。首先，人均毛利在2019年前三季度大幅提升30%。2018年全年公司人均毛利约36万元，而根据公司在业绩交流会上的说明，19年前三季度，人均毛利比去年同期增长30%。公司净利率在前三季度达到7.26%，比去年同期大幅提升2.69pct，人均净利润达到约3.6万元（2018前三季度人均净利润约为2万元）。可见公司效益起飞最关键的一环正在被打通。

其次，费用增速进入下行通道。2019年前三季度，公司销售/管理费用同比仅增长10.9%/17.6%（2018年同期的增速分别达到68.8%/55.1%）。其中19Q3单季公司销售/管理费用均同比下降（分别减少4.6%/1.4%），与此同时研发费用增速下行至21.4%，连续两个季度保持在20%左右的较低水平。

第三，薪酬增速显著放缓。员工薪酬是影响公司期间费用的主要因素，伴随人员数量大规模扩张周期的结束，季度薪酬增速中枢从年的70%左右，下降至2019年的20%以内。人力成本控制的效果在19Q3表现尤为明显：现金流量表及资产负债表合计职工薪酬为5.43亿元，同比下降8.8%；考虑资本化后，同比仍然下滑6.0%。虽然整体费用被有效控制，但公司对于核心赛道的关键业务投入反而加强，实现业务聚焦，确保战略产品如期落地应用。

2 AI战略探索：管理优化背后的诸多战略改革

公司战略性实施管理优化，使之立于AI时代的不败之地。首先，顺应AI产业发展阶段，从追求技术到好的产品和管理，为进入产出高峰做好准备；其次，通过事业部制改革和增量绩效管理，实现业务部门提效；第三，推行EMT制度和“春晓行动2.0”，汇聚顶层人才；最后，完成内部资源打通，在制度设计上保证了公司体系的高效性。

2.1 战略主线与AI产业阶段高度匹配

经营思路从追求技术，到好的产品和管理。回溯历年董事长公开讲话的核心思想，可见公司正从技术至上弱管理，走向管理优先兼顾技术。例如年董事长刘庆峰强调“梦想、创新、重磅招揽”，强调“能上能下、钻石心、部门协同”。公司的改革，与微软云化的内部改革思路有相似之处：萨提亚·纳德拉的变革，一样是从中层发不上力[3]，变成沟通、互动、开放[4]，从而带领公司重回巅峰。

[3]曾经的微软创新被官僚主义所取代，团队协作被内部政治所取代。——萨提亚·纳德拉《刷新》

[4]我们是一个公司、一个微软，而不是各自为政的联邦。创新和竞争并不在意我们的封地、我们的组织边界，所以我们必须学会打破这些壁垒。——萨提亚·纳德拉《刷新》

推测科大讯飞如此改变的一个原因是“仓廪实而知礼节”，即在2-5年AI部分应用整合成熟前，积累足够的盈利与业务，为后续产出高峰期做准备。

Gartner的技术成熟度曲线显示，AI已从整体高增进入分化阶段：1）大量此前热门的AI领域进入泡沫破灭的下行期，带来“通缩红利”；2）这些处于下行期的应用，多数在2-5年内会达到成熟期，迎来产出高峰；2）新兴AI应用，如AI云服务等需要继续大量投入，公司要有能赚钱的业务做支撑；3）语音识别领域已进入实质产出高峰期。因此，公司作为行业龙头，已经积累足够的盈利能力和优势业务，利用竞争格局变好的时间窗口，聚焦核心赛道、强化激励，以抢占红利。

“盈利—投入研发—推出新品—规模应用—持续盈利”正反馈循环正在建立。例如，C端产品讯飞录音笔、翻译机等，凭借领先于行业的语音技术识别技术和硬件设计，成为同类产品中最为畅销的单品，且对比竞品可以产生溢价。事业部在完成毛利分配后，将超额收益投入研发并持续产品更新、获得长期市场优势，进入正反馈循环。其他核心赛道如教育2C产品、政法领域产品等，都逐步进入这一正向循环。

2.2 业务部门提效：事业部制改革+增量绩效管理

1）事业部制改革为公司的管理优化奠定了基础，不妨回顾公司组织结构演变的三个阶段[5]：

职能制（从创立到2004年）：处于拓荒阶段，产品和技术尚不成熟。因而主要以团队的形式工作，组织架构是职能制的。因为没有盈利，主要通过愿景、股权来激励团队，完整的薪酬体系有待搭建。

事业部制（2004年起）：随着语音技术逐步成熟和外部机会增加，公司对组织架构做了非常重要的调整，把职能制变成事业部制：产品、研发、销售放在一起，成立一个事业部。有需求和矛盾内部解决，有利益共同分享，借此实现了快速发展。

进一步整合（2016年起）：面对AI时代更大的机会，公司将资源进一步整合：1）对营销体系进行整合，为未来平台型组织建设打下重要基础。2）2017年，确定了“平台+赛道”的战略[6]，平台为赛道提供专业能力，赛道为平台提供方向和资金的补充。目前公司已经形成教育、政法、医疗、办公等重点赛道[7]。

[5]参考资料：科大讯飞人力资源部总经理俞仁忠在2018年君联资本CHO年度论坛上的发言。

[6]“平台+赛道”表述首见于2017年半年报。

[7]公司的重点赛道表述经历了几轮小幅调整，不断聚焦：2017年半年报（客服、教育、医疗、司法、智慧城市）；2017年报（教育、医疗、司法、智慧城市）；2018年报（教育、政法、医疗）。

2）利用资源池和“资源贡献率”指标实现增量绩效考核，最大化激励效果：

在整合后的事业部架构下，可以推断公司形成三级利润中心：利润中心指企业内部可以独立计算盈亏的单位或事业部门，它既要对成本负责又要对收入负责，可以根据其利润的多少来评价该中心的业绩。类似公司当前的事业部制架构，其内部常常包含三级利润中心：最小的利润中心是业务线、业务单元，上一级是BG、BU利润中心，再上面是集团的利润中心。集团平台为BG、BU、各个业务线提供能力；下级利润中心要往上一层利润中心贡献利润成果，共享成功。

围绕上述利润中心，可构建资源池和灵活的分配方案。每个资源池包含了固定薪酬、过程奖金和年终奖金的激励，如果分享不完可以结余。这三部分的比例可以根据经营的情况，由一线业务的负责人做调整：比如，在创业阶段把固定薪酬的比例提高，吸引更优秀的人；在快速成长期逐步降低固定薪酬的比例，提高过程薪酬，让员工积极推动业务发展。可见不同的薪酬激励的定位存在明显差异：固定薪酬是为员工时间投入及基本产出付薪；短期激励是为员工创造超预期绩效付薪，中长期激励是为员工未来创造比较价值付薪。

“资源贡献率”的秘密：利润总额决定资源总量，激励的水平由人均效能决定。不同于多数公司在计算效能时用的人均收入或者人均利润，讯飞提出以“资源贡献率”作为衡量，用利润除以薪酬支付的成本，也就是每花出去一分钱的薪酬挣回来的利润。且为了牵引员工制定更高的目标，公司在设计时做了考虑：若目标定的就是底线值A1，而实际业绩超过了目标，那资源池还是只有C1，要打折扣。如果承诺了一个更高的挑战值A2，完成目标就可以得到更大的资源池C2，承诺的挑战值越高，完成指标获得的激励池越大。横向对比可发现，公司与板块内的领军公司相比，人均效率与人均薪酬均处于中游，有提升空间。上述基于增量绩效考核的激励设计有助于发挥员工潜力。

3）分层次的薪酬体系设计，对关键人才充分激励：

公司将人才分成三个层次，匹配不同的薪酬水平。公司地处合肥，要和一线的企业竞争，将薪酬统一抬高并不现实，因此设计了分层次的薪酬体系：1）对参与国际竞争的核心人才，追随一线企业的薪酬策略；2）对参与全国竞争的人才，给予全国领先的薪酬；3）对竞争力一般的人才，给予当地中等水平薪酬。

根据第三方数据，在合肥本地，公司的薪酬极具吸引力。根据职友集的统计口径，公司平均月薪约为1.3万元，比合肥地区平均工资高112%，比合肥的软件公司平均公司也要高出88%。相对优厚的薪酬待遇有助于公司吸引和留住优秀的人才。

综合上述，事业部制，“资源贡献率”及分层次的薪酬体系设计，是公司效率提升背后的重要原因。

2.3 顶层人才汇聚：推行EMT制度+“春晓行动2.0”

1）对于顶级管理人才，通过EMT制度发挥管理能力。EMT全称是经营管理团队(Executive Management Team)，最早由华为在2004年创立。华为的EMT构成民主决策机构，推行轮值主席制，在公司内拥有最高决策权。目前，讯飞也已经建立了完整的EMT制度，我们认为会给公司带来两方面的竞争优势：

一方面，提高决策的正确性。EMT制度对轮值人员的决策具有一定制衡作用，能够平衡全局利益，使决策有更多考量的维度，进而提高决策的正确性。用任正非的话说：“过去的传统是授权予一个人，因此公司命运就系在这一个人身上。成也萧何，败也萧何。非常多的历史证明了这是有更大风险的。”讯飞所处的AI行业日新月异，企业之间并驱争先，决策性的失误的代价高，公司需要利用EMT制度提高决策的正确性。

另一方面，培养高层管理人才。公司可以通过EMT轮值制度，促进管理团队人员能力提升，实现后备人才能力培养以及降低高级管理人才流失风险。同时能降低部门间沟通成本，提高跨部门团队协调能力，培养潜在的高层领导者。

2）对于顶尖技术人才，通过“春晓行动”进行招揽。公司先后进行了两轮“春晓行动”人才计划：2016年启动“春晓行动1.0”，公司面向全球招募10个国际顶尖人才，100各行业领军人才，和1000名骨干人才；2019年启动“春晓行动2.0”，一方面继续在全球范围内汇聚智能语音和AI的顶尖专家，保持核心技术的领先优势、探索应用落地的更多可能；另一方面进一步开放平台和抢抓赛道机遇，召唤创业英雄，构建更健康和蓬勃的人工智能生态体系。

高端技术人才引进战略收效明显。仅2018年，科大讯飞就先后引进了美国霍普金斯大学医疗博士陶晓东、微软亚洲研究院前首席研究员李世鹏、丹麦科技大学声学博士马桂林、计算广告学奠基人刘鹏等高端人才，并斩获了智能语音和人工智能行业国际赛事的12项桂冠。

完善的员工发展机制，丰富的人才资源池。除了从外部引入顶尖人才外，公司从制度上保证了校招生的多通道发展，建立了管理和专业“双通道”发展体系。公司员工既可以走管理通道成为EMT成员，又能够选择走专业通道成为权威专家。这一体系为公司培养了完整的人才梯队。

2.4 被低估的内部资源协同，大大区别于互联网公司AI

上述变革可能造成投资者对内部竞争和内部沟通的疑虑，内部资源打通是重要解决途径。2017年开始，公司就对内部资源打通进行了重点布局。董事长刘庆峰表示：“最近我越来越感觉到企业就是一个组织的生命体，跟人的机体一样，内部需要打通，所以我们要进行矩阵化管理，每一块都不能有“肠梗阻”，不能有“脑血栓“，体系要贯穿。”今年（2017年）将打通整个核心研发平台，把AI研究院、大数据研究院、云平台和语音资源部贯通，实现技术的进一步一体化研发。”[8]

[8]2017年1月，刘庆峰在公司年会上的讲话：《人工智能是一个伟大历史进程》。

公司的研发与业务部门配合紧密，业务数据通过自研大数据平台共享。通常，核心研发部门相对较为关注如何把技术做到极致，而业务部门则更注重思考技术的落地和应用。但公司的研发人员的工作不仅局限于研发顶尖技术，还包括业务系统研发过程中的技术咨询、方案设计等接地气的工作。为了核心技术的落地应用，研发人员会和业务部门一起走到前线，和最终用户沟通需求。同时，公司会把所有部门的数据处理分析任务都放到大数据平台Odeon上，实现整个公司的业务数据的打通和共享。

2019年，公司将“资源复用、任务集成、部门协同、战略聚焦、团队奋斗、采购降本和信息化支撑”七个方向作为效益起飞的抓手。而这七点均涉及内部的数据、资源共享。这种协同性，是互联网公司AI发展一个重要限制，也是科大讯飞的发展区别于其它较多互联网公司之处。

如腾讯强调业务做闭环，快速反应，每个团队的职能比较完整；但一个个闭环自我发展，各自为战，也容易导致协同效应弱。以小视频赛道为例，据媒体统计，此前腾讯至少上线了微视、企鹅看看、闪咖、QIM、DOV、MOKA魔咔等多达16款短视频相关APP。然而从效果上看，这些产品中的多数流量数据并不理想，很多产品不为人所知。与之类似，内部资源和数据难互通、部门间各自为战的问题普遍存在于大型互联网企业中。

互联网巨头的组织架构大调整，即为解决公司内部各自为战的问题。在2018年9月，腾讯进行了架构调整，组建平台与内容事业群PCG（Platform and Content Group）。一年时间里，PCG主要做了三件大事，一是搭建PCG的中台体系，二是推行合伙人制度。通过这两个措施，做第三件事——“大一统”整个PCG一万多人的思维方式、行事方法。但是打破旧有格局的难度不小，效果还有待时间检验。

由此可见，讯飞从2017年起重点布局打通内部资源、实现研发与业务部门的紧密配合，并实现了良好的协同效应，这是其在管理体系上领先于竞争对手的核心一环，应给予足够的重视。

3 AI核心赛道：控盘并推动产品化

在各个核心应用“赛道”上，公司持续构建行业的刚需+代差优势，人工智能在教育、政法、医疗、办公等应用场景，已经实现了源头技术创新和产业规模化应用的良性互动。

3.1 教育：产品化培育爆品，毛利率显著提升

教育业务经历了从B端到C端、从项目到产品的进化。自2008年面向普通话口语评测及教学的业务开展以来，公司的教育业务已历经了十多年的发展。年公司教育业务以B端项目为主，发展出了教、考、评、学、管全业务产品体系。2014年智学网起步，教育C端业务开始快速成长。至19H1，智学网已覆盖全国32个省级行政区超过15000所学校；智学网ToC个性化学习产品已在全国逾一千多所中学运营，服务学生超过200万。同时，公司也已推出以学习机为代表的教育硬件产品。

教育业务体系经过不断丰富，已经形成粘性闭环。目前公司教育业务已形成“教、学、考、管、平台”五大体系，收入比例约为3:2:2:2:1。其中to B业务包括智慧课堂、智慧考试、智慧学校以及教育云平台；to C业务包括智学网，以及讯飞学习机等硬件产品。可见，公司的教育业务已经完成从教育部门，到学校、班级，以及学生个人和家长的全面覆盖，形成从B端到C端的业务闭环，粘性极高，且可预期未来产品应用、运营型业务占比将进一步提升。

B端：聚焦教育信息化红利

在教育信息化2.0行动计划下，教育装备和服务的市场空间快速放大。教育部于2018年4月份印发了《教育信息化2.0行动计划》，意味着我国的教育信息化进程已经从重视建设、应用的第一阶段，进入了重视融合、创新的第二个阶段。教育信息化2.0努力实现“三全两高一大”的基本目标，即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，提高信息化应用水平、提高师生信息素养，建设一个“互联网+教育”大平台。根据我们的测算，十三五规划下，教育信息化每年的投入已提升至3000亿元以上，技术升级所能获得的市场空间非常可观。

智慧课堂是B端重点产品，覆盖率仅10%提升空间大。教育信息化2.0时代，国家希望通过加大信息技术投入，推动教育资源均衡，智慧课堂将会起关键作用。目前智慧课堂的学校覆盖度仅10%，且其中大部分学校仅有少许试点班在用。因此学校覆盖率的提升，以及从班级到年级的扩展，智慧课堂市场空间将达到百亿级。公司在过程化数据采集、智能评测等方面拥有显著的技术优势，确保市场份额领先。2018年公司智慧课堂业务新增学校1000余所，并发布双师课堂应用，通过技术手段推进教育资源区域平衡。

C端：聚焦个性化学习主线

个性化学习（智学）是公司教育业务最重要的增长点。智学的盈利模式以to C为主，通过B to B to C高效推广：通过与学校的合作，采集日常考试和作业的过程化数据，形成学业大数据，一方面帮助老师精准教学，另一方面实现学生个性化学习。成立于2014年的智学网是公司个性化学习业务的主要载体。2019上半年，公司个性化学习产品在全国1000多所中学进行商业化的深度运营，服务学生超过200万，对应的营收同比超过200%。经规模应用验证，在相当学习效果下（知识点掌握度），学生日平均作业时长比统一作业模式缩短了近1个小时，学习效率提升20%以上，真正推动实现因材施教、减负增效。

产品化提升，落地个性化学习手册和讯飞学习机，探索智慧教育ToC运营新模式。

1）个性化学习手册：定位于个性化的教辅。是基于校内日常学业数据分析，不改变纸质习惯，通过大数据精准分析学生薄弱知识点，为每位学生定制的一套专属个性化学习方案。在错题整理的基础上为每位学生推荐个性化优质学习资源，实现错题举一反三，全面提高教学效率。

2）讯飞学习机X1 Pro：于2019年5月发布，面向学生回家后的独立学习场景。帮助学生在数理化学科方面，做少量题就能找到知识点弱项，并根据每个人不同的掌握情况给出适合的学习路径，实现“千人千面”的个性化精准学习，提高效率，解决无效练习过多的痛点。学习机有望成为教育C端业务的重要增长点。

教育毛利率经历了先下后上的过程，背后是产品化程度和竞争实力的变化。公司的教育应用产品在财报拆分中的前身是“语音数码产品”，因此可以拉长时间周期看这一板块的毛利率变化趋势，有如下三个关键变化节点：

1）2012年，语音数码产品营收几乎翻两番至2.1亿元，但与此同时毛利率大幅下滑13.7个百分点至47.9%。推测主要由于B端教育业务发展迅速：普通话水平智能测试基本实现全国覆盖，正式应用省市已达29个，累计测试考生突破800万人，新研发的“畅言班班通”产品成功推广。B端项目在显著提升教育业务的收入体量同时，也拖累了毛利率。

2）2016年，教育产品和服务收入稳健增长34.3%，但与此同时毛利率大幅提升12.5个百分点至55.7%。推测主要由于个性化学习的提前布局。2016年，教育部在《关于“十三五”期间,全面深入推进教育信息化工作的指导意见》中明确了“通过大数据采集和分析，因材施教、使教学更加个性化、均衡化”。公司已针对上述规划提前布局，2016年智学网在全国32个省级行政区超过10000所学校使用，受益师生超过1500万人，已成为中国智能化程度最高、产品体系最全、应用效果最显著的个性化教与学平台。

3）2019年上半年，教育产品和服务业务营收同比增长接近50%，同时毛利率再上台阶至68.5%。推测产品化率提升、行业领先地位巩固是主因。C端产品化的个性化学习手册规模化推广、学习机的推出，使得教育业务逐步由项目型向产品型转变；另外借助AI底层能力，对学习效果提升明显，获得用户充分认可，进一步强化了壁垒、挤出了主要竞争对手，进而维持高毛利水平。

3.2 政法：深耕业务场景，实现赛道控盘

在智慧政法领域，公司以人工智能技术为基础，深挖政法业务场景，改造和创新政法领域的核心应用：

1）效率提升显著：智能庭审系统实现庭审过程中法言法语的识别，有效满足庭审各个角色在不同环节的需求。庭审语音识别率可达95%以上，案件庭审时间节省超过25%，庭审笔录的完整度可达100%，复杂庭审时间缩短超过50%。

2）智能辅助办案系统试点成果斐然：人工智能辅助办案系统2018年3月开始在上海市全面应用并首次实现庭审实质化，取得显著效果，目前已覆盖故意杀人案等102个案由，并计划进一步由刑事类拓展到民商事、行政类案件。目前，该系统已在安徽、山西、新疆生产建设兵团等地推广，云南、福建、贵州等地试点运行。同时以“平台+应用”模式的政法大数据协同办案平台已在深圳成功试点运行。

政法赛道政策催化、内生需求增长持续。自上而下，2017年底《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》中最高人民法院印发“三项规定”推进庭审实质化，2018年12月，公安部再次发文强调“全面落实讯问录音录像要求”，智能语音庭审审讯系统可解决司法过程规范化，信息公开、透明、可检索、可追溯；自下而上，用人工智能解决“案多人少”问题，让法官聚焦案件审理本身，减少工作量，提升工作效率。预计市场建设集中度将进一步提高，公司应用控盘能力进一步提高。

下表显示某区级基层法院智能庭审系统项目的构成和价格情况：

政法业务目前以2B的项目应用为主，毛利率处于下行阶段。比照教育业务的发展历程，我们认为公司在完成政法赛道高度控盘后，进一步提高产品化程度，同时将2C市场作为战略投入方向进行研究工作，毛利率提升空间大：

3.3 医疗：积累海量数据，抢占智慧医疗先机

人工智能辅助诊疗系统助力基层医疗能力提升。公司的智医助理在医生诊断过程中给予辅助诊断建议，提升医生特别是基层医生的诊疗能力和服务水平，助力国家分级诊疗、双向转诊等重大医改政策的落地。截至2019上半年，智医助理在1000多家基层医疗卫生机构落地，已实现对近千种常见病提供全科医生辅助诊疗，累计服务近500万人次。

率先实现AI辅助诊疗的规模化。根据公开的政府招标信息，截止2019年10月底，公司已经中标50余个智慧医疗项目，其中对安徽省内的县市实现了较高的覆盖率，项目平均规模约为535万元，中位数为400万元。除2018年下半年安徽四县一区密集试点之外，其余大部分中标集中在19Q3，预计2019年内公司可将中标区县实施完成。上述中标事实，证明目前公司已经实现AI辅助诊疗的规模化推广。

AI辅助诊疗市场规模可达百亿量级。全国共有2800多个区县级行政单位，按照单个区县400万元的建设规模计算，市场总量达到112亿元。由于安徽省顺利的建设的示范效应，公司在国内其他省市的落地有望加速。

基于规模化获取的医疗数据，实现AI能力迭代和C端延伸。公司的智医助理着重解决基层常见病，与IBM的Watson定位有明显差异（Watson着重在高水平医院帮助解决疑难杂症）。至2019年上半年，公司每天从1100多家基层医院、乡镇医院、社区医院获得大量病例信息，每天产生的辅助诊疗建议数已经13000多个，诊断的准确率到97%。利用这些一线数据进行持续的机器学习迭代，公司将拥有远优于行业水平的医疗AI能力。未来在这些数据和AI算法的基础上，可进一步延伸到C端家庭健康服务，具备爆发式增长潜力。

3.4 办公：全栈刚需产品，C端能力验证

围绕办公场景的全栈产品体系已经形成。公司陆续推出讯飞听见会议系统、讯飞转写机、听见M1、录音笔、智能办公本等语音转写系列产品，针对不同的客户需求，已经形成从千万量级产品，到按时长收取服务费的全栈产品序列。将办公过程中的声音和手写的非结构化数据，沉淀成为有价值的结构化数据，提升办公效率。

多个产品上市后即成为爆款，证明公司在C端的能力不凡。公司在底层技术上的领先，以及市场调研-技术攻关-产品落地的高效协同，使得公司能够在C端市场不断推出独一无二、且正中消费者痛点的产品，爆款几率大。1）从2010年上线的讯飞输入法开始，公司就已开始沉淀2C业务经验。经过9年的持续升级迭代，讯飞输入法活跃用户已逾1.4亿。2）2019年首次推出的讯飞智能录音笔一经上市便大获好评，在“京东红六月”销售中获得京东平台录音笔品类销售额冠军。3）在2019双11期间，公司在天猫和京东双平台，一举拿下翻译机、录音笔、智能语音转译设备、电纸书、机器人、智能语音鼠标六大品类六组冠军，双11期间销售额同比增长128%，并在双十一当日销售额同比增长116%。

公司智能硬件存在明显的技术溢价，类似海康。基于公司长期积累的语音技术，公司能够在智能硬件赛道保持代差优势，以“高品质高毛利”在市场立足。过往的销售成绩证明，消费者愿意为更好的技术和产品体验买单。横向对比，公司40%-50%的智能硬件毛利率，与海康威视的创新业务接近（海康在视觉方面存在技术溢价），并显著高于其他厂商。未来即使老款产品面临竞争，公司仍有充足的调价空间，而新产品则维持代差优势和高溢价率。

教育B端业务在教育信息化2.0的带动下，规模化应用预计进一步加速，中标大型项目（如公告中标8.59亿元“青岛因材施教示范区项目”）将对2020年收入产生明显催化。我们预计教育B端业务年收入同比增速分别为28%/35%/25%。毛利率方面，由于AI技术的深度应用及个性化学习推广，预计19-21年逐年提升，分别为60%/61%/62%。

教育C端业务借助智学网平台推广，结合个性化学习手册、讯飞学习机等高竞争力产品的大量铺开，有望实现营收的高速增长。预计教育C端业务年收入同比增速分别为180%/80%/60%；毛利率同步提升，分别为65%/66%/67%。

教育业务年整体预计实现营收30.2/42.9/57.0亿元，同比增长分别为41.0%/42.1%/32.6%；由于C端的拓展、产品化提升及AI的深入应用，毛利率逐年提升，分别为58.7%/60.5%/62.0%。

2）开放平台及消费者BG

开放平台业务通过持续构建生态，已开放180多项AI能力和场景方案，开发者数量达到103万。在海量的生态伙伴基础上，有望保持高速的商业化落地节奏。预计年收入同比增速分别为60%/50%/40%；毛利率同步提升，分别为29%/30%/31%。

智能硬件业务受益于业界率先发布的全栈办公硬件产品，在录音笔、翻译机等爆款产品的带动下有望维持较高增速。预计年收入同比增速分别为50%/45%/40%；毛利率同步提升，分别为47%/48%/49%。

政法业务在2019年受到政府开支的影响节奏放缓，但需求仍然充沛，我们预计会延后至2020年释放。未来两年政法业务将显著受益于各地法庭渗透率提升，以及对公安等领域的扩展，有望维持较高增长。预计年收入同比增速分别为25%/50%/40%；毛利率分别为65%/63%/62%。

智慧城市业务方面，公司通过构建新型智慧城市的AI能力平台，进一步完善“城市超脑”技术架构，有望得到相对稳定的增量。预计年收入同比增速分别为20%/18%/15%；毛利率分别为30%/29.5%/29%。

智能汽车业务方面，公司面向汽车厂商的智能助理产品持续平台化延展和大规模量产，出货数量已超过280万套，累计前装突破1800万辆。我们认为将从前期积累阶段进入快速成长阶段，预计年收入同比增速分别为40%/50%/50%；毛利率分别为66%/67%/68%。

公司的其余业务，包括a）智能服务业务，预计年收入同比增速分别为-10%/15%/20%；毛利率分别为62%/60%/60%；b）智慧医疗等其他业务，预计年收入同比增速分别为5%/25%/30%；毛利率分别为60%/58%/57%。

上述具体拆分如下表所示：

公司在2019年初提出重点提升人均效率、聚焦核心赛道并实行增量绩效考核，预计全年的人员扩张在5%以内，销售/管理费用增速明显放缓。预计年销售费用率分别为19.0%/17.5%/16.5%；管理费用率分别为10.5%/9.0%/8.0%。但与此同时，公司继续强化研发投入，提高在AI领域的核心竞争力，19-21年研发费用率分别为14.7%/16.5%/17.5%。

4.2 两种估值方法，目标市值900亿元

我们选取A股计算机各个细分领域中，同样具备竞争壁垒，以及AI/云化/产品化能力的领军公司作为对标，2020年可比公司的平均PE为71倍。根据我们的盈利预测，公司2020年归母净利润为13亿元，给予70倍PE，对应目标市值910亿元。

我们针对公司2020年的收入分拆，对主要业务分部估值，合计目标市值为887亿元。针对教育C端、开放平台等处于导入和成长前期的业务，利用PS估值；针对其他相对成熟的业务，主要采用PE法估值。具体如下：

教育C端，采用PS估值法。2020年营收10.08亿元，参考新东方在线（据wind，新东方在线对应截至2020年5月财年的PS为14x），考虑到公司教育C端业务的高增速及高毛利率，给予PS 15x，对应市值151亿元。

教育B端，采用PE估值法。2020年营收31.37亿元，隐含净利率18%，参考佳发教育、视源股份（据wind一致预期，佳发教育19/20年PE分别为38/26x，视源股份19/20年PE分别为35/28x），考虑到公司在教育B端大订单落地及个性化学习业务比例提升，教育业务进入规模增长期，给予PE 35x，对应市值198亿元。

AI开放平台，采用PS估值法。2020年营收16.42亿元，可参考同样从事互联网平台型业务的平安好医生（据wind，平安好医生2020年PS为8.3x），考虑到公司的AI开放平台有较高的增速和扩展空间，给予PS 9x，对应市值148亿元。

智能硬件，采用PE估值法。2020年营收17.69亿元，隐含净利率15%，参考光峰科技（据wind一致预期，光峰科技19/20年PE分别为52/37x），并考虑到其较高的成长性和技术领先性，给予PE 40x，对应市值106亿元。

移动互联网产品服务，采用PE估值法。2020年营收4.24亿元，隐含净利率25%，参考A股SaaS公司估值（据wind一致预期，广联达19/20年PE分别为94/68x；石基信息19/20年PE分别为79/66x），给予PE 60x，对应市值64亿元。

政法业务，采用PE估值法。2020年营收19.42亿元，隐含净利率20%，参考华宇软件（据wind一致预期，华宇软件19/20年PE分别为35/28x），并考虑到较高的成长性，给予PE 35x，对应市值136亿元。

智慧城市业务，采用PE估值法。2020年营收24.02亿元，隐含净利率8%，参考佳都科技（据wind一致预期，佳都科技19/20年PE分别为27/27x），给予PE 25x，对应市值48亿元。

其他业务（包括运营商、智能服务、汽车、医疗等），采用PE估值法。2020年营收18.5亿元，隐含净利率10%，按照1倍PEG，给予PE 20x，对应市值37亿元。

首次覆盖，给予“增持”评级。公司在AI战略2.0的驱动下，有望在教育、政法、消费者、医疗等核心赛道大幅兑现营收红利；同时产品化率提升、赛道控盘、AI技术深度融入，推动毛利率上行；此外内部管理优化后，人员增速显著放缓、人均效能大幅提升、期间费用率下行，利润将进入高增通道。预计公司年实现营收分别为103.7/141.7/187.1亿元，同比增速为31.0%/36.7%/32.0%；预计归母净利润分别为8.30/13.01/19.30亿元，同比增速为53.0%/56.8%/48.4%。根据整体/分部两种估值方法，目标市值约900亿元，上涨空间20%。首次覆盖，给予“增持”评级。

教育信息化建设投入不达预期：若2020年政府由于宏观因素压力，对教育信息化投入保守，将会影响公司教育B端业务的落地节奏。

竞争环境存在不确定性：技术方面，阿里、百度等互联网巨头，以及云知声、思必驰等独角兽公司，各自在底层语音技术以及芯片方面取得了一定成绩，对公司的技术壁垒形成了挑战；智能硬件方面，需要不断推出新品以维持领先优势，否则可能陷入降价竞争；教育方面，来自其他教育信息化公司的竞争可能加剧。

人均效能提升的持续性：2019年首次提出要提高人均效能，获得明显效果，但后续持续提升空间存在不确定性。消费者、医疗、政法等领域的进一步扩张，可能还需要同步增加人力和费用投入。

应收账款回收风险：公司应收账款增长较多，虽然回款相对有保证，坏账风险低，但回款周期可能进一步延长，对现金流产生挤压。