如需原文档，请登陆未来智库www.vzkoo.com，搜索下载。核心观点：我国涂料市场格局分散，建筑工程涂料率先突围。2017 年我国涂料行业CR8=15.28%，属于竞争型市场。而同期在欧美市场上，CR10 已经达到欧 洲65.59%和美国98.43%。2018 年我国建筑涂料产量约为890 万吨，经测 算，对应建筑工程市场空间约202 亿元，建筑零售市场空间约450 亿元。受渠道特征、企业战略导向等因素影响，我国涂料企业在建筑工程领域率 先突围，三棵树等民族品牌在地产商首选品牌排名中持续提高。目前最大 建筑涂料企业立邦市场份额18%，三棵树在9%左右，紧随其后。重涂及农村市场值得重视。我们测算，按照10年翻新一次，我国每年建 筑重涂将产生约450 亿市场规模，与新涂市场规模相当。而目前品牌涂料 企业总共开发的重涂市场还不足存量市场的10%，开拓空间巨大。同时，2017 年开始部署的老旧小区改造，或将于今年迎来加速落地，我 们测算如果按照5 年的改造规划规划，每年将为外墙涂料带来77 亿元左 右的空间。2016 年我国房地产开发企业房屋竣工面积10.6 亿平，农户房屋竣工面积7.96 亿平，农村市场的涂料需求量与城镇大体相当。而在蓝海需求的背 后，农村市场相对一二线市场，对国产品牌来说，更是有竞争压力小、成 本压力小，政府支持大、市场潜力大等优势，未来发展空间可观。国产涂料优秀品牌三棵树。近年来公司收入稳步增长，2018 年突破35 亿，2014 至2018 年间复合增长率为23%，增长稳健，势头良好。其中公司工 程墙面积拓展迅速，受益于公司对地产商的定制化服务、对工程经销商的 完善培训机制，15-17 年公司工程墙面漆收入都保持40%以上的高速增长。零售方面，公司由三四线起家，目前在三四线已有13000家终端门店，并 通过“马上住”切入一二线市场及重涂市场，效果显著，近年来无论是订 单数量还是客单价，都取得了高速增长，提高了公司的品牌知名度及产品 定位。报告内容：1、涂料行业概况涂料是涂于物体表面能形成具有保护、装饰或特殊性能(如绝缘、防腐、 标志等)的固态涂膜的一类液体或固体材料的总称。从化工产品产业链 来看，涂料工业是位于产业链末端的精细化工领域之一。1.1、产业链概况涂料主要由成膜物质、溶剂、颜填料和助剂组成。涂料行业的上游产业包括树脂、溶剂、颜填料和助剂等化工原材料制造业，而 树脂、溶剂等化工原材料的上游是石油化工行业。涂料行业的下游主要是建筑、 家具、汽车、家电等生产企业及家庭装修市场。1.2、产品分类概况以涂料产品的用途为主线，并辅以主要成膜物的分类方法，将涂料产品 划分为三个主要类别:建筑涂料(水性涂料为主)、工业涂料(溶剂型 涂料为主)和通用涂料及辅助材料。其中建筑涂料主要为内外墙涂料， 工业涂料主要为汽车涂料、木器涂料、船舶涂料、防腐涂料等。其中建 筑涂料、木器涂料因常用于家具和家庭装修等用途，通常又称为民用涂 料。1.3、集中度较低的万亿级行业据 WPCIA 数据，2018 年全球涂料产量 5543 万吨，产值约 1650 亿美 元。2008-2018 十年间产量复合增长率 4.2%，增速较为可观，但 18 年受宏观经济影响，有下滑趋势。据前瞻产业研究院，2018 年亚太地区涂料产量全球占比约57%，中国 涂料在亚太地区占比达到56%，其次是印度和日本。欧洲和北美地区 分别是全球涂料行业第二大和第三大市场，相对全球总产量，占比分别 为 21%和16%。2018 年我国涂料产值约 692 亿美元，规模约为全球的 三分之一。从下游应用领域里来看，2017 年全球建筑和工业涂料产量分别为2858、4286 万吨，建筑涂料占比40%，工业涂料细分领域中，防腐涂料占19%，汽车涂料占13%，木器涂料占7%，建筑涂料为主要细分品类。涂料行业进入门槛不高，且下游各行业对涂料品种需求差异化较大，因 此企业数目众多，行业较为零散，据涂界数据，2018 年全球CR4 销售 额500.71 亿美元，占比低于30%，CR8 销售额687.99 亿美元，占比约 为40%，行业竞争仍激烈。从全球涂料企业2018 年收入水平来看，梯队较为明显:排名前三的PPG、 宣伟、阿克苏诺贝尔收入规模都在100 亿美元以上，排名第四的立邦则 销售额仅50 亿美元。2、我国涂料市场2017 年我国规上涂料企业产量2041 万吨，同比增长12.3%，十年间CAGR 为17.2%。2018 年1-11 月,产量1602 万吨，累计增速5.4%，增速近年来呈现放缓趋势。从收入及利润总额来看，我国规上企业收入及利润规模持续扩大，但增 速呈下降趋势，2016 年收入及利润增速分别为5.1%和4.8%。同时，规 上涂料企业利润率基本稳定在7%-7.5%之间，与原材料价格走势具有一 定的相关性，体现涂料企业对于原材料价格的传导能力一般。2.1、 我国涂料市场格局1、更为分散的千亿级市场根据中国涂料行业发布的统计数据，2018 年我国涂料行业纳入统计企 业超过1 万家，全年规模以上工业企业1998 家，主营业务收入达3268.1 亿元;据涂界统计，2017年我国涂料行业CR8=15.28%，属于竞争型市 场。而同期在欧美市场上，CR10 已经达到欧洲65.59%和美国98.43%， 我国涂料行业更为分散，竞争更加激烈，集中度提升空间巨大。从细分品类来看，2018 年我国涂料行业总产量为2515 万吨(含规模 以下企业)。其中建筑涂料产量约为890 万吨，占全国总产量比例为35.3%;工业防护涂料产量约为1010 万吨(其中:船舶涂料约80 万吨， 集装箱涂料约35 万吨)，占全国总产量比例为40.3%;粉末涂料产量 约为200 万吨，占全国总产量比例为8%;车用涂料产量约为215 万吨， 占全国总产量比例为8.5%;工业木器涂料产量约为155 万吨，占全国 总产量比例为6.2%;其他涂料产量约为45 万吨，占全国总产量约为1.7% 与国际涂料细分市场相比，国内建筑涂料占比较低，或与国内外住房装 修习惯具有一定相关性，国内应用墙纸、瓷砖等比例较高，导致建筑涂 料的需求相对略低。2、品牌繁多，外资品牌占据主导目前我国涂料市场的参与者主要包括外资品牌、内资品牌、以及新进入 者几大类。外资品牌主要包括立邦、阿克苏诺贝尔、PPG 等，其中立邦、 多乐士在中国的业务以建筑涂料为主，PPG、宣伟、阿克苏诺贝尔等以 工业涂料为主，德高以防水涂料为主。从收入规模来看，外资企业普遍远大于国产品牌，立邦、PPG、阿克苏 诺贝尔2018 年在中国区收入均超过100 亿元。其中立邦收入163.7 亿 元，为国内最大涂料企业东方雨虹的3 倍，最大建筑涂料企业三棵树的 近5 倍。从各细分涂料收入排行中看，除工程建筑涂料及防水涂料，前三名基本 被外资企业包揽，工业涂料更是前4 名皆为外资品牌，中外资涂料市场 份额差距巨大。建筑涂料、防水涂料、管材等在施工中工序相近，采购时间相近，且客 户渠道类似，因此近年来部分涂料企业开始涉足防水涂料，如三棵树通 过自建产能+收购的方式，拓展防水材料市场。同时，防水涂料和管材 生产企业也逐步渗透建筑涂料或防水涂料市场:东方雨虹2016 年底收 购DAW ASIA 90%股权，依托其在涂料领域的技术、品牌等优势，进入 建筑涂料市场;伟星新材2017 年投放自身防水品牌咖乐防水，正式进 入防水涂料市场。我们认为几大细分品类之间的界限正逐步模糊，或将 重塑市场格局。2.2、建筑涂料率先突破，工程零售皆有可为虽然外资品牌在我国占据主导地位，但近年来内资品牌以主攻建筑涂料 的三棵树、亚士创能、嘉宝莉，以及主攻防水涂料的东方雨虹为代表， 将差距与外资品牌缩小，甚至有反超趋势。我们以建筑涂料为例，城镇内墙涂料方面，2018 年城镇住宅新开工面 积为20.9 亿平米，按照100 平米/户，涂刷比例80%，每户客单价3000-4000 元，出厂价1500-200 元，对应内墙市场约293 亿元;城镇 外墙涂料方面，按照真石漆占比58%，均价25 元/平米，多彩漆占比17%， 均价50 元/平米，乳胶漆占比25%，均价12 元/平米计算，涂刷比例60%， 对应外墙市场约202 亿元;农村内墙涂料方面，按照每年新建1000 万 户(农村人口7.5 亿，对应1.5 亿户，保守按照15 年重建，对应新建1000 户/年)，内墙每户客单价3000 元，出厂价1500 元，涂刷比例80%， 对应内墙涂料市场120 亿元，农村外墙涂料方面，按照与城镇外墙涂料 不同产品比例及涂刷比例计算，对应市场空间约37 亿元。总体而言， 新涂市场中，我们测算城镇市场495 亿元，农村市场157 亿元，共计市 场空间652 亿元。若按照工程市场与零售市场分类，城镇内墙市场及农村市场由于普遍为 零售网点对接，可划分为零售市场，市场空间在450 亿元左右，城镇外 墙市场普遍为工程经销商或厂家对接，可划分为工程市场，市场空间在202 亿元左右。工程涂料方面，三棵树及亚士漆近年来在房地产商中的首选率持续提 高，2018 年，立邦工程收入36.5 亿元，三棵树收入17.6 亿元，亚士 漆收入11.5 亿元，多乐士收入约6 亿元(2017年数据，2018 年略有下 滑)，我国企业居第二、三名。按照上述市场空间测算，立邦市场份额已达到18%，三棵树市场份额在9%左右，CR5 约38%，市场格局仍较为分散。同时考虑到立邦工程的收 入实际上包含工程服务，三棵树与其的差距或远小于表观数据，且市场 份额提升空间仍较为可观。家装涂料方面，外资品牌立邦和多乐士独占鳌头，按照市场空间450 亿空间测算，立邦市占率约22.2%，多乐士市占率约12%，而国产品牌如三棵树，目前市占率仅1.8%左右。若不考虑农村市场，外资品牌立邦 及多乐士两者市占率之和已达到52%。我们认为我国建筑工程涂料的率先突破，主要与渠道特征、企业战略导 向等因素有关:房企集采时关注供应商的资金实力、品牌知名度、供应 链能力等，门槛高且有粘性。相比外资品牌，国内企业普遍对地产商资 金支持更多，服务更为及时，且产品相对更为匹配。而外资品牌由于对 现金流要求较高、产品缺乏匹配、服务不够及时等因素，往往错失与地 产商的合作。同时，市政项目目前为加强对民族品牌的扶持，多采用民 族品牌作为项目供应商，也在一定的程度上提高了工程市场向国产品牌 方面的倾斜。同时，以三棵树为代表的国产建筑涂料龙头，近年来也积极布局国内的 零售市场，在三四线城市发展势头迅猛，我们认为与市场特征关系密切: 一二线是消费者市场，外资的营销先发优势构建了品牌护城河，但三四 线城市甚至农村，油漆工主导市场，或是亲友推荐占据很大比例，外资 的营销优势相对较弱，而品牌过于强势还会阻碍末端经销商发展。相反， 国产品牌的积极让利抓住了油漆工这一重要渠道，接地气的营销方式也 使得口碑从村干部等渠道自上而下相传。3、再看建筑涂料:掘金重涂市场与农村市场3.1、重涂市场:千亿级市场待开发建筑涂料的需求主要来自新建和重涂两方面。据市场研究机构Markets and Markets 发布的报告，2015 年全球建筑重涂市场价值为476.6 亿美 元，预计2016 年至2026 年的年复合增长率为6.5%，到2026 年，全球 建筑重涂市场将达到937.2 亿美元。国家统计局对我国1981-2016 年间竣工的建筑面积进行统计，住宅既有 面积达到374 亿平方米(不包括农村建筑)。如果按照商品住宅每10 年进行一次重涂翻新的频率，年均将有3000 万户以上的重涂市场容量 及消费需求，按照每户3000 元，出厂价1500 元估计，将产生约450 亿 市场规模。按照报告之前测算，建筑涂料市场(新涂)规模约652 亿元， 重涂市场与之规模相当。面对越来越大的重涂市场规模，中外涂料企业龙头都普遍从服务入手，打造自己的涂装品牌。立邦:重涂市场拓荒者立邦2011 年在上海推出“刷新服务”，开启了除产品以外的服务机制，成为中国重涂服务的“拓荒者”。虽然在上海的实验并没有成功，但立邦在总结经验后继续其重涂业务的 发展，截至2014 年，立邦共完成了3.7 万户用户的重涂涂刷业务，带 来4.7 亿元营业收入，平均每户重涂支出1.27 万元;截止到2018 年， 立邦刷新服务覆盖了103 个城市，刷新服务商200 家，累计服务客户近40 万户，成交总额(GMV)超41亿元，产品累计销售超10 亿元。目前，重涂服务已经成为立邦经销商的重要利润来源，而立邦经销商接 的订单普遍在1 万元以上。在经销商的业务结构中，单纯的涂辅料销售大约占八成，涂装服务仅占两成左右，但两成的服务所获得的利润比八 成的销售还要多。立邦对其服务的质量有着严格的把控，目前立邦在全国有16 所立邦大 学，通过培训认证的专业油漆工近8000 名，组成了专业的刷新服务团 队，为消费者提供“不用你动手”的一站式刷新服务，成为其重涂服务 高质量的保障。同时，为更好地发展其重涂业务，立邦也在不断完善其涂装体系。从外 部，立邦通过收购秀铂化工、长润发等，迅速填补了自身在地坪涂料、 防水、家具漆等领域的短板与不足;在内部，立邦建设了从事腻子粉、 加固剂等涂装底材的制造生产的新材料公司以及基材与辅材事业部，打 造全面、系统的涂装体系。在“刷新服务”中为消费者提供一体化的涂 装解决办法，为其在重涂市场抢占份额提供了支持。多乐士的重涂之路阿克苏诺贝尔在中国的主要建筑涂料品牌多乐士，为国内建筑涂料第二 大品牌。与立邦相似，为把握重涂趋势，多乐士在2008 年开始了对重 涂业务的布局，推出了墙面焕新服务品牌——家易涂，专业提供包括墙 面检查、搬移保护、专业涂刷、清洁归位等在内的一站式管家级焕新服 务，服务人员都需先通过多乐士学院的标准化培训。2016 年9 月，多乐士“家易涂焕新服务”正式更名为“多乐士焕新服 务”，所提供的服务内容保持不变，主要针对旧房墙面翻新改造提供全 面的施工解决方案。迄今为止，多乐士焕新服务已经服务了超过20 万 户家庭。三棵树“马上住”:重涂服务的国产诠释三棵树16 年推出“马上住”服务，提供包括在线预约、上门基检、定 制方案、遮蔽保护、全面施工、竣工验收等全流程家装解决方案，目前 已覆盖全国31 个省，293 个城市，在953家门店中可以提供服务。“马 上住”服务的推出得到消费者的普遍认可，从2016 年的1300 多单，迅速上升至2018 年的64000 单。若按每单2000 元材料费用估算，可为公 司带来过亿元的销售规模。重涂市场实际规模达千亿，目前仅开发不足10%相比年均3000 万户以上的重涂市场容量及消费需求，目前立邦刷新累 计服务40 万户，多乐士焕新累计服务20 万户，三棵树“马上住”累计 服务8 万户左右，预计加上其他品牌的重涂服务，总共开发的重涂市场 还不足存量市场的10%，未来发展大有可为。同时应该注意到，重涂增 收的更多是服务性收入，单纯的涂料销售收入仅是其中的小部分，占到 大概三成左右。据了解，目前涂装服务市场的利润率达到了40%到50%， 由此看来，如果考虑到服务性收入，重涂市场蕴含着超千亿的市场规模。与外资品牌相比，国产品牌对经销商开展涂装服务的支持明显较高，在 服务费用上对经销商有着可观的让利，我们认为这将激励经销商开展涂 装服务的积极性，而更为灵活的管理方式也有利于经销商因地制宜摸索 适合当地的发展方式，抢夺市场份额。从而原本主要市场在三四线的国 产品牌，有望借此拓展一二线市场。除内墙的重涂市场外，老旧小区改造也将为涂料市场带来更大市场空间(外墙涂料)。2017 年，住建部对广州等15 个城市开展了老旧小区试 点改造，2019 年《政府工作报告》中，李克强总理提到老旧小区改造 提升，今年6 月20 日，国常会部署相关工作，老旧小区改造有望加速。据第十一届全国既有建筑改造大会公布的数据，我国城镇越有4300 万 户家庭居住在16 万个老旧小区内，建筑面积近40 亿平米。若按照外墙面积占建筑面积0.62 计算，有24.8 亿平米外墙，对应约市场空间约387 亿元，若按照5 年改造期限，每年将带来77 亿元市场空间。考虑到内资品牌在与地方政府的联系上或更为紧密，预计老旧小区改造 带来的市场空间增量将更多被有实力的内资品牌瓜分。3.2、农村市场:被忽视的优质市场市场空间仍为蓝海据国家统计局数据，2016 年我国房地产开发企业房屋竣工面积10.6 亿 平，农户房屋竣工面积7.96 亿平，农村市场的涂料需求量与城镇大体 相当。同时，近年来随农村收入水平的提高，业主对于装修材料的要求也越来 越高。据久巴漆调查，以前1 户业主室内装修需要1000 多元的乳胶漆，而如今在农村，光一户农民自建房的装修，整栋楼盘使用外墙仿石漆涂 装至少3 万。我们报告第二部分测算的农村建筑涂料市场空间按保守测 算，每户使用涂料金额远低于3 万元，因此实际市场空间仍有很大提升 空间。可观的竣工面积和越来越高的单户需求，使得农村涂料涂装市场成为一 片蓝海。农村市场潜力可观在蓝海需求的背后，农村市场相对一二线市场，对国产品牌来说，更是有竞争压力小、成本压力小，政府支持大、市场潜力大等优势:1、竞争及成本压力小:目前一二线城市虽然谈不上绝对饱和，但市场 潜力已经大受限制，使得营销成本急剧攀升。在农村市场，经营费用、 人力支出、运营成本等相对较低，价格竞争也不如一二线市场激烈，盈 利相对乐观。2、政府支持力度大:一二线市场企业资本密集，而企业投资对农村市 场明显短缺，政府大多提供积极支持。3、市场潜力大:尽管三四线市场平均收入和支出水平仍低于一二线市 场，但人口基数大，且人均收入和支出提高潜力更大，有望积聚更为强 大的消费能力。国产品牌农村市场优势明显相对外资品牌而言，国产品牌在农村市场具备天然的优势:一是外资品 牌对于农村市场的重视度不足，无法精准对接消费者的需求;二是农村 市场具有营销方式低端化、渠道管控分散化、市场布局零星化等特点， 与高举高打的外资品牌营销习惯差异较大;三是国产品牌在对政府类项 目的精准营销方面有着明显优势，而承接政府又可为当地市场做到良好 的示范作用;四是农村市场更偏向于关系驱动，与品牌的知名度等关系 相对并不密切，国产品牌与外资品牌的竞争相当于站在同一起跑线。虽然在市场需求旺盛的时期，大多数企业只是把三四级市场作为战略后 方，但目前市场更加偏向存量博弈，广大的农村市场逐渐成为各品牌近 年来争相角逐的领地。4、中外企业比较与启示我们对比中外涂料企业的ROE，发现外资企业宣伟、PPG、RPM表现较好，ROE 普遍在20%以上，三棵树在国产涂料品牌中表现最好，ROE 稳定在17-18%左右。我们对比各企业的财务指标，希望从中发现两者发展上的 差异。4.1、 盈利水平比较:外资品牌高毛利+高费用比较国内外涂料企业的毛利率，可见外资品牌的毛利率普遍处于行业内 较高水平，在50%左右，而国内涂料企业，除三棵树外，毛利率水平较 外资水平明显偏低，在30%左右。我们判断一是与产品结构相关(工业 涂料毛利率较高)，二是国内品牌在定价上处于较为不利的地位。同时，外资品牌销售及管理费用率一直维持较高水平，在35%左右，高 于国内品牌，通过广宣及产品研发打造品牌和渠道的护城河，用毛利率 的差异带动净利率的差异，使得最终净利率普遍高于国内品牌。观察立邦收入水平，上市以来增速普遍较为稳健，单位销售人员收入呈 现一定周期性，在每轮大规模扩大人员后持续提高(2015 财年起,立时 集团业绩正式合并到日涂财报，不做比较)。毛利率与原材料价格呈现较为明显的负相关，费用率在前期持续缓慢提 升后，自2003 年起至2014 年一直呈现持续下降态势:2003 年期间费 用率(毛利率-营业利润率)为30.13%，2015 年仅为22.56%，下降8 个百分点。我们认为费用率的降低与公司的规模效应及生产基地布局有 着明显关系:公司营业收入自2003 年16.24 亿美元上升至2015 年23.82 美元，期间在各市场持续布局产能及物流基地，降低运输成本。考虑到我国涂料企业目前收入规模都在50 亿元以下，目前仍处于扩张 阶段，且产能、渠道等布局明显不足，我们认为规模效应有望在收入突 破百亿后逐步显现。4.2、 广告投入比较:重视度均处较高水平比较国内外涂料企业的销售费用率，可见的阿克苏诺贝尔和三棵树的销售费用率处于较高水平，均在20%以上，而叶氏化工集团的销售费用率较低，近三年低于5%。广告费用方面，收入水平较高的外资企业如宣伟、PPG 的广告费用也明 显高于国内企业，且在近5 年中基本保持持续攀升，国内企业中仅三棵 树及嘉宝莉保持了相对较高的广告费用投入。但同时，三棵树、嘉宝莉、 美涂士等2C 业务较多的涂料企业的广告费用率明显高于外资企业水平(2B 为主)，内资品牌对广告投入的重视程度与外资并无明显差距， 更多是收入规模带来的绝对值上的差异。4.3、 周转情况比较:外资品牌流动资产周转率较高资产周转率方面，千江高新、三棵树及叶氏化工表现突出。结合固定资 产及流动资产周转率，发现外资品牌普遍固定资产周转率较低，流动资 产周转率处于中等偏上水平;对流动资产周转率影响较大的存货周转率 低于内资品牌，应收账款周转率高于内资品牌。我们判断主要因与产品结构相关:建筑涂料及铝型材粉末涂料资产较 轻，而工业涂料资产较重，因此外资涂料品牌普遍固定资产占总资产比 例较高。同时，因工业涂料SKU 较多，需常备的产品库存较高，因此外 资涂料企业普遍存货周转率偏低，但应收账款控制能力则显著强于内资 企业。总体而言，建筑涂料具有资产轻、存货周转相对较快的特征，但与大型 地产商的合作，使得企业的应收账款周转能力普遍降低。4.4、 负债情况比较:整合正在进行从资产负债率来看，除立邦外，外企涂料龙头的负债率都较高，与近年 来不断加快的并购步伐有关。PPG、宣伟等涂料龙头的成功，与长期不 断的投资组合战略有着密不可分的关系，目前国内企业的负债率较低， 投资并购案例也较少，行业仍处于群雄角逐时期。 但从近年来我国涂料企业资产负债情况的变化来看，我国涂料行业各企 业间的整合或正在增加:2017 年我国涂料行业资产规模达到2918.08 亿元，同比增长4.89%;负债规模达到1319.90 亿元，同比增长2.75%， 涂料行业的集中度正逐步提高。另外外资企业作为本就处于优势地位的参与者，对中国市场的重视度日 益提升，使得本就起步较晚的国产涂料品牌在发展中面临较大的压力， 近年来也不乏很多的收购案例。在这种市场环境下，只有找准方向，摸 索出一套更符合中国消费者的产品与服务体系，才有可能在强者中独树 一帜。5、国产涂料如何破局——寻找潜力民族品牌目前，我国涂料行业仍处发展阶段，各企业的渠道及产能布局距离外资 巨头有很大距离。近年来，以三棵树、亚士创能、嘉宝莉为代表的民族 企业发力布局产能及渠道，攫取市场份额。同时，特别在建筑涂料领域，重涂市场的重要性日益彰显，2013 年开 始，各涂料企业都纷纷介入重涂市场，如多乐士的“家易涂”(已更名“多乐士焕新”)服务、PPG 大师漆的“焕彩大师”、三棵树的“马上 住”服务、嘉宝莉的“涂师傅”、美涂士的“美涂士刷新”服务等。外资品牌虽优势明显，但也有着决策流程长、管理链条复杂等问题，对 市场的反应速度或将收到影响。国产品牌作为市场的后起之秀，正借此 机会，借服务之风打造高端的品牌形象，实现弯道超车。5.1、 三棵树:高举高打的优秀民族品牌三棵树成立于2003 年，是国内首家提出“健康漆”概念的企业，采取“农村包围城市”战略，短短几年在竞争激烈的涂料市场异军突起，截 至2017 年底，公司营销网络已基本覆盖全国省级行政区划单位的主要 城市。近年来公司收入稳步增长，2018 年突破35 亿，2014 至2018 年 间复合增长率为23%，增长稳健，势头良好。1、工程墙面漆——国产品牌佼佼者三棵树的仿石涂料是公司工程涂料中的拳头产品，包括天彩石(多彩) 系列、真石系列、质感系列、岩片系列等多个系列，近年来需求增长迅 速，成为拉动公司工程墙面漆的主要动力，15-17 年公司工程墙面漆收 入都保持40%以上的高速增长。仿石涂料作为高性能涂料的一种，将其喷涂在建筑外墙可以起到很好的 仿花岗石装饰效果，且施工简单，具有高抗沾污性、高耐候性，但价格 只有天然石的1/2，重量仅是真石涂料的1/4-1/3。目前在工程施工方 面，仿石涂料因其安全隐患低、施工方便、节能环保等优势，越来越多 受到地产商的青睐，对实材等传统墙体材料的替代逐步加速。三棵树的工程涂料业务由公司直销与工程经销商两者共同实施，直销占 比在35%左右。直销方面，相比外资企业，公司合作机制更为灵活，产 品开发更为贴近客户需求;经销方面，与外资企业不同，公司与工程经 销商的合作更为紧密，在管理、规划、市场等方面对经销商进行全方位 的指导，帮助经销商打开市场。直销与经销结合，使得公司在高速发展 的同时，仍能保证较为健康的现金流和应收账款周转水平。我们认为，公司与大型房地产开发商的供应合作关系，不仅为公司带来 较高的业绩，也帮助公司从建房、装修、零售多个环节实现了向一二线 城市的市场渗透，为公司发力一二线城市的零售市场奠定了良好的基 础。2、零售网点加速升级与布局公司近年来加速零售网络的升级与布局。装修漆经销商数从2013 年的1371 家上升至2018 年的1500 余家，虽然个数增长有限，但公司主要 进行渠道的“腾笼换鸟”，督促渠道向合作伙伴转型，单个经销商提货 额从24.47 万元大幅提升到53.13 万元，带动零售端收入持续提高。同时，公司加强网点布局，网点数从 2016 年的1.6 万个迅速提升至2018 年的2 万多个，减少空白区域，增加一二线布局。目前，公司20000 多 个网点中，有13000 个左右布局在三四线城市，一二线城市渗透率仍有 很大提升空间。3、“马上住”——向服务型制造转型公司16 年推出的“马上住”服务，已成为替代立邦刷新服务以及多乐 士焕新服务的民族品牌特色服务，近年来无论是订单数量还是客单价， 都取得了高速增长(从2016 年的1300 多单，扩大至2018 年的64000 单以上，从6000-7000 元/单，到12000-13000 元/单)。截至2018 年末，公司共有“马上住”服务授权网点872 家，遍布全国 大中小城市，为公司扩大收入规模的同时，也提高了公司的品牌知名度 及产品定位，向服务型制造转型。4、美丽乡村——把握中国的特色市场近年来，公司根据国家振兴农村战略，研发了针对乡村别墅、自建房的 一站式、一体化服务。公司于2018 年设立了美丽乡村事业部，在福建、 苏州、云南等地进行美丽乡村业务试点，为自建房客户提供美丽乡村一 站式服务，包括上门测量、设计、内外墙及家具漆等一站式产品及标准 化施工，取得了良好的口碑和业绩。目前网点主要下沉到经济条件建好 的县级，后续将继续下沉。考虑到公司目前零售端在三四线城市的收入占比70%，而经草根调研了 解到，如多乐士等品牌50%以上收入来自一线城市，实际上外资品牌相 比三棵树，对于乡镇市场的重视及熟悉程度远远不足。我们认为公司的美丽乡村业务覆盖产品种类丰富，从基辅料到内墙、外 墙漆，且毛利率水平可观，近年来发展势头良好，将是公司把握中国特 色市场的有力抓手。5、费用率或将进入下降通道公司14 年以来，受产品结构调整以及原材料价格下降影响，毛利率进 入上升通道，但由于期间费用率大幅提高，净利率不升反降。拆分期间 费用率来看，可见主要为销售费用率自14 年起大幅提升。对销售费用率进行分析，发现细分费用中，运输费及职工薪酬占收入比重有明显的 上升。运输费用率自13 年的1.82%跳升至14 年的6.27%，并至今仍维持在5.5%-6.5%，主要因14 年之前运输费用由经销商承担，14 年后公司调 整产品配送政策，由公司承担运费(带来综合毛利率的提高);职工薪 酬费用率的上涨主要因公司大力扩张销售团队，销售人员从13 年的591 人扩张到18 年的1565 人。同时，为扩大市场份额，公司对销售人员的 业绩奖励颇为慷慨，使得虽然销售人员人均产值在提升(单位销售人员 人均创收18 年达229 万元，较15 年低点提升65 万元)，职工薪酬费 用率仍有所提升。但综合看来，公司期间费用率自15 年来呈下降趋势，自15 年高点的48.5%，下降8.5pct 至18 年的40.0%。其中销售费用率下降显著，自14 年以来持续下降3.9pct 至18 年的21.5%。我们认为公司呈现良好的 扩张态势，有望通过收入水平的提高逐步降低费用率水平，为业绩增长 带来显著弹性。6、进军更大的防水材料市场防水材料市场近2000 亿，与涂料在施工步骤上接近，因此客户较为一 致。且防水材料的制造难度不高，十分适合涂料企业拓展。2019 年1 月，公司收购大禹防漏70%的股权，借助大禹防漏优质人才资源、资质 资源、行业地位，加快防水领域的市场推进。除此之外，三棵树已公告安徽明光、四川邛崃、河北博野和莆田秀屿投 资建设防水卷材、防水涂料生产线，四大生产基地合计产能防水卷材超1 亿平米/年，防水涂料超20000 吨/年，并公告拟在上海建设路第五大 防水基地。我们认为拓展防水材料业务，在提高公司综合竞争力的同时，将更加充 分利用其渠道优势，扩大公司收入及盈利规模，平衡和控制经营风险。5.2、 亚士创能:工程建筑涂料及保温材料领先品牌亚士创能成立于2009 年2 月，在功能型建筑涂料基础上，先后自主研 发了保温装饰板、真金防火保温板，成为行业内同时拥有建筑涂料及保 温材料系统服务能力的少数企业之一。2012-2018 年，公司收入复合增速达到25.7%，归母净利润因2017-2018 年毛利率显著下降而产生负增长，2018 年归属净利润下滑至5873 万元。公司主营业收最大来源为功能建筑涂料，2018 年占收入比重69%。2012-2018 年，公司功能建筑涂料收入复合增速达到27%，略高于整体收入增速。由于工程市场竞争较为激烈，公司2015 年主动降价进入主 流地产商集采体系，进入2016 年，原材料进入涨价阶段，但公司产品 价格调整具有滞后性，并未与成本相对应提升，使得公司建筑功能涂料 毛利率自2013 年高点的48.53%一路下滑至2018 年的34.44%，但仍高 于公司综合毛利率水平。公司上市以来积极布局产能，2017 年9 月滁州工厂一期顺利投产，目 前已形成上海、安徽滁州、新疆乌鲁木齐、天津、陕西西安等5 大生产 基地，功能建筑涂料设计产能27.26 万吨，在建2 万吨。我们认为公司目前毛利率及净利率处于低位，后续随产品价格企稳，以 及销售规模扩大摊薄费用率，产能布局逐步完善降低物流成本等，盈利 水平有望重回上升通道。……温馨提示：如需原文档，可在PC端登陆未来智库www.vzkoo.com搜索下载本报告。关注公众号“未来智库”，及时获取最新内容。（报告来源：兴业证券；分析师：李华丰、陈晨）