1 中国优秀的非学历职业教育培训服务供应商1.1 从互联网到商业化，OMO 小班模式跑通粉笔是首家诞生于互联网、整合线下资源的招录类考试培训服务供应商，拥有四大业务板块、几十个品类的课程，包含公务员、教师、事业单位及其他职业教育类考试培训。粉笔脱胎于猿辅导，2013 年张小龙、魏亮、盛海燕等共同创立在线职业考试培训业务。2015 年主要经营实体粉笔蓝天成立，在YUANInc 的种子资金支持下经营本集团的在线职业考试培训业务。2020 年本集团重组并自YUANInc分拆，并于 2023 年在联交所上市，2023 年 6 月正式进入恒生综合指数成份股，并被获准纳入港股通。线上线下协同发展，探索 OMO 模式创新：1）线上：①2013-2014：在线教育起家。2013 年 12 月推出首款“粉笔”手机 APP，亦是中国招录类考试培训行业的首个综合在线培训手机 APP。2014 年 9 月推出标志性在线公职人员考试培训课程，系国内首创；同年 12 月推出由内部开发的 RTC 互动直播系统，全国学员可随时随地访问由其他稀缺的顶尖教学人才提供的互动式直播课程。②2015 年-至今：大力发展线上业务，完善产品矩阵。2015 年 3 月和 6 月公司分别推出中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考试产品和首个免费综合在线题库。2018 年公司利用行业领先的数据分析及人工智能技术，推出“挑战练习”产品。持续进行商业化探索，2020年6月推出个性化培训服务的在线精品班。截至 2023H1，线上平台已积累约5620万名注册用户。2）线下：①2017 年 4 月：开始尝试提供线下培训课程；②2020至今：探索线下发展方式。2020 年 5 月，在疫情得到缓解和控制的情况下，公司为抢占线下和下沉市场，大范围启动线下课程服务，巅峰期2021 年末曾扩张至363个网点。2021 年疫情反复，线下市场竞争加剧，公司策略性收缩线下布局，调整产品结构，取消部分协议课程。截至 2023 年末，公司已于战略要地建立202 个当地营运中心，结合 AI 创新性运用 OMO 模式赋能精品小班，降本增效助力份额提升。从引流到小班形成漏斗型产品结构。公司目前产品结构已转变为在线产品、大班课、小班课、其他培训、图书销售五类。其中 1）在线产品包含线上会员礼包和新手训练营，主要为价格较低的引流产品，边际成本极低且产品成熟，毛利率高达90%；2）大班课包含系统班和其他大班，以直播+录播的大班形式授课，产品相对成熟，价格一般低于千元，毛利率约 70%；3）小班课包含线上小班及OMO小班，是公司重点拓展的模式，整体课程流程包含大班、小组、一对一培训的多元服务，直播、录播、课后培训相结合，在相对标准化的笔试环节运用线上大班模式增强规模效应，后期冲刺及面试环节通过小组和一对一培训提供相对个性化的内容以及更具监督效果的服务，目前毛利率 50%+，后续随着 AI 赋能降本增效，预计毛利率有提升空间。1.2 管理层经验丰富，减持压力逐步释放持股比例集中。截至 2024 年 4 月 9 日，控股股东及一致行动人张小龙、魏亮、李勇、李鑫合计持股 45.09%，腾讯股东持股比例 12.81%，IDG 股东持股7.77%，Matrix股东持股 4.39%。主要子公司有 4 家：①粉笔蓝天成立于2015 年2 月，主要业务为在线教育及培训服务；②天下文化成立于 2016 年 3 约，主要业务为图书销售；③天下教育成立于 2016 年 11 月，主要业务为线下教育及培训服务；④蓝彩天下成立于2020 年 10 月，主要业务为图书印刷。减持压力已大幅释放。IPO 前腾讯、高瓴、IDG、经纬创投分别持股14.0%/ 6.0%/10.7%/ 7.1%，港股上市后解禁前由于减持压力，粉笔股价大跌。根据联交所公告显示的最新数据，减持压力已大幅消化，其中，高瓴股东持股数降至0；腾讯股东未减持，由于公司新发股份，持股比例变动至 12.8%，预计腾讯看好公司长期发展，持股数将维持稳定；IDG 股东减持 20.5%，最新持股比例为7.8%；Matrix 股东减持33.0%，最新持股比例为 4.4%。小非股东高瓴 + IDG + Matrix 合计持股比例降低至12.2%。核心管理层深耕公考培训等相关行业。①CEO 张小龙先生负责集团整体策略计划与业务发展及营运、整体技术及课程开发，此前曾就职于北京华图和北猿教育；②CTO 魏亮先生负责集团线上及线下培训业务及技术事务的整体管理，此前曾就职于索尼移动、开心人网络科技和腾讯科技，具备技术背景；③非执行董事李勇、李鑫先生负责集团的业务策略提供指导及建议，此前均就职于网易；④副总裁盛海燕女士负责图书发行及销售的整体管理，此前曾担任北京华图全职教师和北猿教育线上职业考试培训部门副主任；⑤副总裁李妍女士负责品牌、公关及人力资源的整体管理，此前曾担任网易传媒科技的编辑、推广经理及主编；⑥CFO冉栋先生负责整体财务管理及投资，此前曾就职于中银国际、罗斯柴尔德恩可、瑞银证券、麦格理集团等多家金融机构，具备丰富的财务及投资经验。股权激励增强员工积极性。公司分别于 2016 年、2019 年、2020 年推出雇员购股权计划，2020 年的首次公开发售前雇员购股权计划完全取代了此前的股份激励计划，自批准之日起有效 10 年，占全球发售完成后公司已发行股本约10.43%，合格参与者覆盖面广，全方位绑定集团员工利益。1.3 疫后复苏叠加模式转型，净利率大幅提升OMO 小班驱动增长，2023 年经调净利率 14.7%。2022 年公司实现营收28.1亿元，同比-18.0%，营收下滑主要系公司在疫情影响下收缩线下业务；但基于OMO模式的创新优化，降本增效作用明显，2022 年经调整净利润1.9 亿元成功扭亏，经调净利率 6.8%。公司持续推进 OMO 模式的精品小班课，叠加公务员事业编需求增长，2023 年粉笔营收恢复增长，同比+7.5%至 30.2 亿元，经调整净利润同比+134%至4.5亿元，经调净利率大幅提升至 14.7%。小班模式跑通，盈利能力提升可期。分班型结构来看，2023 年线上产品营收1.26亿元，yoy-19%，占比 4.2%，主要系公司主动调整，通过免费产品抢夺短视频平台流量，进而对原本就低价的在线产品产生影响；大班营收6.66 亿元，yoy+1.5%，占比 22%，大班产品已相对成熟，预计毛利率维持高位，客单价也相对稳定；小班营收 16.7 亿元，同比+16%，营收占比已提升至 55%，预计随着公司深耕OMO模式，叠加 AI 的高效赋能，小班占比及毛利率将共同提升，引领公司规模及利润率双升；图书营收 5.07 亿元，yoy+11%，占比 16.8%。公务员事业编考培仍将占据粉笔中短期主要业务结构。2023 年行业回暖，公务员和事业编考培均恢复增长，其中公务员考培营收同比+5.9%至17 亿元/占比57%，事业编考培营收同比+21%至 5.2 亿元/占比 17%，二者合计占比74%；教师考培因行业需求影响业务收缩，营收同比-22%至 1.6 亿元/占比降低至5.4%。预计中短期粉笔仍由公务员事业编考培驱动增长，长期将拓展其他行业的资格考试等职业培训以突破规模天花板。管理费用率明显改善，销售费用率有望下降。2020-2021 年公司销售费用率及行政费用率大幅提升，2022 年开始明显改善；研发费用率维持相对稳定，主要系：1）2020-2021 年为支持业务增长增加了销售及行政员工数量，2022 年开始公司优化员工结构；2）2020-2021 年为支持线下扩张，推广开支增加，办公场地、设备及设施导致使用权资产折旧、物业、厂房及设备折旧以及短期租赁相关开支增加。2021年5月至 2022 年开始公司收缩线下覆盖规模。2023 年销售费用率+3.9pct 至22.3%，其中多为一次性费用，如销售费用项目下的股权激励、非投流的品牌推广开支等，管理费用率-3.7pct 至 15.6%继续收缩，研发费用率+1.3pct 至8.3%保持稳定。2 职业考试培训需求旺盛，行业竞争回归理性中国职业教育培训分为学历类和非学历类：1）学历类职业教育：包括中职和高等教育，毕业学员可以取得中国政府承认的文凭。2）非学历类职业教育：主要目的获取知识和技能，而不会获得正式的学位或文凭。非学历类职业教育分为职业考试培训和职业技术培训，在培训课程形式、目标学员、考试特点和职业路线上均有区别：1）职业考试培训（粉笔业务范围）：培训课程线上线下相结合，主要学员为高等教育在读生和毕业生、以及持有学士或大专或以上学历的受雇人士，考试需要进行笔试及面试，通过招录考试可获得公务职务、事业单位的工作机会，通过资格考试取得专业证书。2）职业技术培训：培训课程以线下、实习为主，主要学员为高中或高职在读生和毕业生、以及受雇人士，学习成果检验以工作实践为主，通过学习可以在目标领域取得一技之长。2.1 行业规模增长的五重驱动因素招录类考培属于职业教育中后续增速仍相对较高的赛道。根据沙利文预计，2023年职业教育培训行业市场规模 9097 亿元，其中职业考试培训规模861 亿元，招录类考培规模 387 亿元。2023-2026 年招录类考培市场规模增速CAGR预计为9.3%，为细分赛道中增速最快的行业，主要由人数增长驱动，预计2026 年行业规模达到505亿元，学生数量扩张至 900 万人。我们认为招录培训市场增长空间的核心驱动来源于五点：1）毕业生人数增长，贡献需求端基数规模扩大；2）就业形势倒逼公考需求强劲，3）60 年代婴儿潮退休释放岗位供给，4）保就业下公务员事业编岗位扩招；5）报考人数×参培渗透率推升参培规模。1）毕业生人数增长，贡献需求端基数规模扩大。预计2037 年之前，以出生人口计算的高等教育毕业生对应的适龄人口仍处于平稳区间，且叠加高等教育毕业生渗透率提升，毕业生人数稳中有升。2022 年高中毕业生人数合计1645 万人，预计至2030 年突破 2000 万人，期间逐年保持低个位数增长，人数基数端中期无压力。而应届生一直是公务员招录的重要群体，2019-2021 年针对应届生岗位占比45%-60%，2023 年国家公务员招录更是计划 67.4%的职位专门招录应届生，为近年来最高。2）就业形势倒逼公考需求强劲。2023 年“就业难”情绪发酵，招聘收缩、失业焦虑、收入压力下，未来稳定的工作机会更加紧俏、考生考取资格证以提升自我需求会提升，参培意愿有望进一步增强，行业渗透率提升可期。据弗若斯特沙利文预测，至 2016 年招录类考试培训行业渗透率有望达 31.4%。2023 全年的新增招聘公司数量、新增招聘贴数均是2017 年以来最低水平，招聘收缩情况明显。2023 年新增招聘公司数量为 208.8 万个，同比-32.4%，较2019年-45.0%；新增招聘贴数为 852.71 万个，同比-37.4%，较2019 年-52.6%。2023 年失业率虽然较疫情最严重的 2020 和 2022 年有所改善，但仍然未恢复到疫情前水平；尤其是 16-24 岁失业率达到了 2018 年以来最高水平，而这部分年轻人也是公务员的主要招聘对象。疫后宏观经济弱复苏背景下，职工平均工资和人均可支配收入增速放缓，居民收入压力提升。2022 年在岗职工平均工资为 117177 元，同比+6.3%，增速同比-3.3pp；居民人均可支配收入 36883 元，同比+5.0%，增速同比-4.1pp。2023Q1-3居民人均可支配收入 29398 元，同比+6.3%，增速仍未修复到疫情前水平。3）六十年代婴儿潮进入退休期将释放岗位供给。粗略以60 岁为退休年龄计算，1962~1973 年期间的第二代婴儿潮已逐渐步入退休年龄，对应每年2500万人~3000万人的人口基数，相对前十年明显跃升。而在公务员事业编岗位需求数相对稳定的背景下，大量人员到期退休势必会释放相当数量的岗位供给。4）保就业下公务员事业编岗位扩招。国考招录人数2019 年大幅下降主要系机构改革首年中央部门合并重组，2020 年起恢复增长，2024 年招录人数yoy+6.6%至4万人，净增 2461 人，预计后续如不发生重大改革，招录人数中期内将稳步扩张。2024年省考多省延续扩张态势，四川、湖南、山东、云南、河北等省净增岗位数超1000人，2024 年合计招录 20 万人，yoy+5.2%，净增 1 万人。我们预计后续在政府保就业，特别是招录政策向应届生倾斜的背景下，公务员岗位供给端有望稳健增长。5）报考人数×参培渗透率推升参培规模。毕业生人数增长叠加招聘市场景气度承压，导致 2024 年国考和省考的考生规模与竞争激烈程度同增，国考过审人数yoy+16.8%至 303 万人，参考人数 yoy+47.7%至 225 万人；过审/招录比例yoy+7至77，参考/招录比例 yoy+16 至 57。2024 年省考报名人数合计yoy+17.2%至605万人，净增 89 万人；报录比+3 至 33。而国考省考为自然通过率极低的筛选类考试，2024 年国考自然通过率1.76%/省考自然通过率 3.0%，多数未通过首次考试的考生会选择二战或三战等，基数逐年沉淀，预计考生规模将持续增长，竞争程度也会日益激烈。因此考生参培意愿会持续增强，培训渗透率存在提升趋势。根据沙利文，预计2023 年招录考培渗透率为29.5%，至 2026 年保持年均 0.6pct 的小幅增长，招录考培市场的需求基数亦将稳步增长。2.2 格局三足鼎立，粉笔龙头地位稳固TOP 3：行业调整下招录考试培训行业集中度下降。2022 年招录考培行业CR3为 27%，其中粉笔排名第 2 占比 6.9%。2020-2022 年CR3 持续下降，TOP3经营模式各异。中公教育协议班退款问题与资金链掣肘暂未解决，预计后续通过银行贷款解决退费、新业务模式拓展等手段，经营状况将有所缓解；粉笔2020 年疫情期间选择线下逆势快速扩张抢占份额，但单纯的线下激进扩张导致利润端承压，且难以追赶当时收入增速的教师质量及学生通过率对品牌口碑造成一定程度的损耗，最终传导至收入端的下滑，后续积极探索 OMO 模式降本增效重回增长；华图教育疫情后市占率基本稳定在 5%~6%。TOP 3 vs 长尾：我们认为行业龙头与长尾小机构将共同存在，而以业务模式创新为支撑的粉笔龙头地位稳固。不同于 K12 课外培训行业的严格限制，职业教育培训行业政策限制几乎为 0，且对于行业新进入者的资金和技术要求较低，因此导致行业进入壁垒低。同时，省考及事业编具有地域性差异，各地或多或少存在已经积累了本地优势和一定口碑的小机构，且线下教学模式受生活半径影响，行业长尾供给将长期存在。但受制于教研能力、教师人均产出提升限制等维度的影响，长尾小机构的规模难以做大，很难形成规模优势以及跨区域性的扩张能力；而其他中型机构由于经营模型欠佳，在疫情期间加速出清。招录考培行业经营需要平衡通过率+利润率+收入增长，而粉笔明确 OMO 模式转型后，确立以通过率为先、第二考虑保障利润率的经营策略，长期龙头地位稳固有较强保障。在当前形势下，职业考试培训行业集中度具备提升空间，大部分中型机构的生存空间会被压缩。疫情影响下，协议班对利润影响严重，也一定程度上吸引了一批学习意愿不够强烈的学生，拖累了通过率和口碑。2021 年开始，头部企业优化课程结构，减少协议班占比，行业竞争趋于理性。至 2022 年基本调整完成，头部企业利润改善明显，竞争力有望增强。粉笔经调整净利润于 2022 年转正且 2023 年保持增长，中公教育归母净利润2023年已大幅减亏。3 深耕品牌优势，筑高核心竞争力壁垒3.1 品牌力：通过率为核心指标，优质师资+教研筑基2024 年粉笔国考通过率接近 9%，对于以通过考试为目标的客户群体而言，持续稳定的高通过率将成为最直接的招牌。预计粉笔的优质口碑将继续吸引新一年的目标客群，我们认为其产品质量的保障主要来源于师资质量+总部教研能力。高质量的师资团队、教学内容和先进的智能平台为公司树立可信赖的品牌形象。据弗若斯特沙利文调查，在没有现金奖励的前提下，购买公司服务及产品的调查参与者中有 47.5%是由其同学及朋友推荐，93.6%的参与者愿意向其他人推荐；在熟悉所有主要招录类考试服务供应商的调查者中，有 58.7%称粉笔为首选。公司严格的师资管理、强大的内容开发能力，带来绝对领先的活跃用户数量。粉笔在线培训注册用户和公司平均月活跃用户连年增长，2023 年 MAU 同比+14.5%至910 万人，粉笔APP 及粉笔教师 APP 在行业可比公司的 APP 中，DAU 均处于绝对领先的地位。师资：不依赖单一明星讲师，严格管理保障教学质量讲师规模在经过线下拓展和策略性收缩、大力发展精品班后，已经调整至相对合理的水平。截至 2023 年末，公司共有讲师 3225 人，较2022 年减少716人，其中大部分讲师拥有本科或以上学历。除全职教师外，公司也会于旺季聘任兼职讲师，可灵活应对市场需求波动。公司师资团队管理具备标准化流程，对名师的依赖性低（顶级全职讲师数目占全职讲师总数<5%）：1）招聘环节严格筛选，考核专业知识技能和沟通能力。2）新讲师系统的入职培训，包括专业知识、教学方法及技能以及试课等多个模块。新聘讲师一般被分配至挑战性较小且规模有限的课程或任辅导员，在以直播形式向大班课学员讲授课程之前磨练教学技能。3）长期培训确保讲师紧跟学员需求、录取标准、考试资料、考试要求及其他关键行业趋势的变化。例如：内容开发团队会定期向讲师提出教学建议；根据考试周期组织年度内容开发培训会议，以执行内容更新。4）集中绩效考核，定期评估讲师的课堂表现及教学成果，包括课时、工作态度、教学与内容开发能力、学员投诉与教学事件数量，薪酬待遇与授课时数及表现直接关联。教研：总部教研能力保障课程质量截至 2022H1，公司研发团队有 349 人，其中 249 名人为内容开发专家，负责内部设计及开发平台上的绝大部分内容，包括课程、教材及辅导资料。公司的教材及辅导资料通过（包括但不限于）现有学员的口碑推荐获得广泛欢迎，主要系：1）紧跟市场需求，定期更新。大部分内容开发专家会定期参与一线教学活动、密切关注招聘与资格考试的最新动态及就业市场需求，确保平台的所有内容具备相关性且与时俱进。为应对最新的考试要求，公司课程通常参考最新的考试大纲，按考试周期更新。2）积极总结归纳，及时调整。公司会研究往年发布的试题，且课程结束后会根据讲师及学员的反馈、学员的考试表现以评估、更新及完善课程设置及资料。3）不时开发新课程，捕捉新兴领域未被满足的市场需求。进行市场调研了解学员需求和现有产品做可行性评估。新课程开设前会进行多轮内部审核，在考试周期内进行有限规模的试点测试，并在广泛发布前根据反馈意见进行调整。例如，公司于2021年 1 月首次开设公职人员考试面试在线精品班，专门针对面试时间早于其他省份的江苏省及山东省的地方公务员考试。该试点课程经证实可行，付费人次超1,000人次。2021 年 4 月，公司在其他省份的地方公务员考试面试开始前于全国范围推出该课程。3.2 模型优化：OMO 小班模式跑通，利润率有望继续提升OMO 模式实现规模扩大与成本优化。OMO 班型根据学习进度提供分阶段的内容和服务，精讲-强化-刷题-冲刺-模考-面试循序渐进，全程配备线上线下深度融合的模式及大数据辅助，一方面通过线上化减少对线下网点的依赖、放大讲师的规模效应，降低场地租金、教师薪酬等核心成本；另一方面突破地理边界，触达更加广阔的区域生源。而相对于纯线上的课程而言，OMO 模式中保留的线下场景满足学生对于面对面交流的需求，以及对学习专注性约束和效果及时反馈的需求。大数据的应用除了提效降本之外，更加重要的是形成千人千面的学习成果跟踪和生成针对性的反馈，从而提升服务品质增强学员的学习效果。线上线下相互导流共享资源库，单网点贡献显著提升。凭借线上平台累积的用户群及课程种类，公司具备以低成本方式进行线下拓展的基础优势；而线下业务扩张也将为线上业务带来更多的关注度，线下员工亦可向线下学员推荐合适的线上课程，2019-2022H1 线上→线下转化率保持在 60%以上。从场地角度看，OMO模式下前期相对同质化的入门学习阶段转移至线上，对线下物理地址的需求和租金成本大幅下降，线下网点的运营效率明显提升，2022 年粉笔运营中心数量收缩至202个，单运营中心贡献营收回升至 1496 万元，高于中公教育2022 年的433 万元。OMO 模式下，标准化环节运用线上大班模式，师资大幅节省，师生比显著优化，助力小班毛利率增长。从教师端来看，前期线上直播课阶段的师生比显著优化，2023年末粉笔讲师数量已下降至 3225 人/yoy-18%，师均创收94 万元/yoy+31%，其中主要优化线下讲师，线下讲师数从 2020 年末的 3887 人收缩至2022H1 末的1147人，收缩幅度为 70%。2023 年讲师收缩的同时仍能实现收入增长，经营效益优化成果显著，战略调整至今线上线下业务已实现再平衡，OMO 运营模式探索顺利，未来将持续发挥协同效益。同时，公司已建立集中体系、管理及监督线上与线下业务的各个层面，包括学员管理、教员评估及财务管理，在业务快速扩张期间保持营运效率及服务质量。OMO 模式实现地理限制的突破，高效导流大幅降低获客成本。对比纯线下机构和 OMO 模式的营销效果，线下机构的广告具有物理边界限制，一般需要在点位周边配备同等比例的地推或线下营销等开支，线下规模扩张时对应的费用率优化有限。而粉笔凭借强劲的线上声量配备日益成熟的 OMO 模式，获客成本保持在低位，2023年每位付费人次的销售及营销开支约为 98 元，远低于中公教育2022 年440元的人均获客成本，2022 年销售费用率亦相对中公教育低10pct。3.3 AI 赋能：坚持技术投入，探索教师人效边界粉笔坚定投入 AI 建设，赋能讲师教学及服务全流程助力人效提升。以讲师批改形成反馈的流程为例，由纯人工的 20 分钟缩减至 AI 批改+教师修改的5分钟，单学生所需要的时间成本大幅下降。OMO 模式叠加 AI 赋能对成本费用端的优化效果显著。成本及销售费用以员工相关支出为主，成本项中，2021/22H1 雇员福利分别占比56%/50%，销售费用中 2021/22H1 员工福利支出分别占比65%/78%，针对主要成本费用构成项的优化，有利于公司长期稳定的经营模型优化。公司推动业界内对先进的 RTC、大数据、人工智能、OCR及云技术的应用，改进和转变传统行业格局，使优质培训服务更普及和高效。1）RTC互动直播系统：有助于学员参加直播课程及流媒体录制课程。①提供低延时、高度同步、广泛兼容和高度稳定性、高音质和画质的内容传输体验，能为单个班级逾100,000 名学员提供直播大班课程，延时低于 500 毫秒。②支持创新应用，例如模拟面试及配备一名讲师及多名辅导员的互动型双师课程。2）大数据分析：公司收集了累计270多个标签分类的 50 万亿字节的全面数据点，包含课程科目、教学表现、学习习惯和偏好、学习模式及成绩等，可指导课程开发、题库优化、内容推荐、产品发布及战略发展。截至 2022H1，公司题库共有约 230 万道问题，通过平台进行的线上练习约19亿次，对应习题数量超 309 亿道。3）人工智能：①优化产品供应：推出了申论题自动批改系统，能精准地批改申论题、评估学员的知识基础及口才，提供改进建议，准确率与资深讲师相当。题库有 10,800 份申论题，截至 2022H1 累计已服务超过1.2亿名用户。②提升用户体验：自动整理课程并安排显示顺序，使用户界面更直观，吸引在线课程购买。③通过自动化减少重复性劳动，提高生产力、节约劳工成本：人工智能内容监察系统，通过自动化程序检测及甄别不当或非法内容。4）OCR技术：能够准确地检测及提取图片上印刷文本、手写文本、复杂数学公式及几何图案中的数据；支持智能设备获取手写文本并将其转换为数据。坚持长期技术投入，IPO 募资投向将加强内容及技术开发能力。粉笔是中国招录类考试培训行业的首个综合在线培训手机应用程序的公司，长期坚持技术投入，引领行业智能发展。截至 2022H1，公司研发团队中100 人为技术开发专家，其中61%拥有硕士及以上学位，专业知识覆盖大数据分析、人工智能、视频录制与流媒体、云技术、运营与基础设施维护等广泛相关领域。IPO 募资中计划投入28.5%的所得款项净额/3310 万港元。技术投入主要包括：①升级 RTC 互动直播系统，新增互动功能，提高学员学习成效并优化学习体验；②优化 RTC 系统的音频和视频流技术，提供更稳定的沉浸式在线学习体验；③完善应用数据分析及AI 技术，扩大日常业务中的应用，促进商业智能及分析；④开发虚拟现实与增强现实技术，升级学习工具的现有功能并开发新功能；⑤开发采用先进语音识别技术的在线面试系统，将面试课程传授给更广泛的学员群体。3.4 多品类：拓展业务范围，打开长期天花板长期来看，招录培训企业势必存在天花板。招录考培公司的经营是通过率×利润率×收入增长的平衡，其中 1）通过率：基于公务员考试极低的自然通过率，大机构维持高个位数水平的通过率已是相当优异的水平，长期看行业自然通过率和单机构通过率或边际下降；2）利润率：行业盲目扩张已成为历史，为保持企业长青龙头均会考虑利润率和收入增长的再平衡，经营模型优化尤为重要；3）收入增长：行业平稳个位数增长基本为存量竞争，市占率空间存在上限，我们预计CR3回升至30%后，龙头竞争会呈现此消彼长的态势，因此单个企业的收入规模也存在上限。回顾粉笔发展历史，2019-2021 年粉笔协议班退款率攀升，主要系1）协议班价格普遍更贵，学生购买后更可能改变主意而放弃课程，退客退款率更高；2）招录类考试普遍较难，不通过率很高，协议班的性质决定了不通过退款率长期处于高水平；3）协议班不通过的成本较低，更易吸引学习意愿不强烈的学员。2021 年粉笔协议班退款率高达 73%，其中不通过退款率 59%/退课退款率15%，严重拖累公司业绩。后续主动收缩协议班占比，优化产品结构，退款负债大幅优化。合约负债和退款负债为招录考培公司的两个重要指标，其中合约负债为收入的前瞻性指标，主要为向学员收取但尚未履约的预付费课程费用，2023 年末合约负债重回增长yoy+26.8%至1.49亿元；退费负债主要为协议班预计会收到的退课和因未通过考试而需要退回的一定比例课程费用的退款，公司整体策略改革后协议班收缩，2021 年至今退费负债持续下降，2023 年末 yoy-17.4%至 2.27 亿元。2023 年粉笔实现经营性现金流净额5.88亿元，年末现金 6.72 亿元，足够覆盖退款负债总额，同时提供经营保障。展望长期，招录培训公司必然需要拓宽业务范围，以打破规模天花板。1）纵向拓展职业考试领域课程：粉笔计划利用对国家及省级的现有课程研究成果与地方见解，设置更多地方公共职务及事业单位岗位（如县级职位）的招录及资格考试。亦可能探索机遇，为企业客户提供在职培训以及为若干专业证书持有者提供继续培训。2）横向拓展职业技能培训课程：计划投入 IPO 募资的22.9%/2660 万港元。需求端，据沙利文报告，2021 年职业技能培训占非学历职教68.8%的市场规模；就业市场竞争激烈，越来越多学员有望参加职业技能培训。供给端，长期系统化的职业技能培训渗透率普遍低于职业考试培训，公司凭借丰富的经验和品牌影响力，存在较大发展空间。拟投入 950 万港元开展在线信息技术课程，与招录类考试培训客群重合，可利用公司现有客户群，获得交叉销售机会；拟投入1710 万港元开展线上及线下烹饪艺术课程，提供以营养科学知识与通过饮食方法控制体重相结合为特色的高级烹饪艺术课程，预计在长三角地区、珠三角地区或四川盆地的一二线城市建立一个营运中心，并在租赁物业设立教室，配备适当的设施和设备。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）